年内回调超20%、最高收益率不足2%、亏多盈少，三个标签结合在一起，可以窥见今年以来可转债基金的收益状况。

与此对应的是此前可转债基金连续三年的亮眼战绩，市场中可转债基金鲜少亏钱的传说不绝于耳，更有基金凭借近三年来超86%的收益“所向披靡”。

究其原因，多名基金经理在受访时表示，估值过高与权益市场波动是可转债赚钱神话不再的成因，尽管目前可转债市场整体溢价率较高，不过，随着权益市场回暖，后续仍可寻找结构性机会。

赚钱效应“失灵”

根据Wind数据统计，截至2022年6月9日，市场中可转债基金的数量超60只（各份额合并），今年以来，仅5只可转债基金实现正收益，收益率最高的一只为1.76%。反观收益率不佳的可转债基金，有9只基金亏损超15%，其中有基金的亏损超过20%。

而将时间线拉长至近一年来看，收益表现则有所不同。其中，超过40只可转债基金跑出了正收益，有5只基金的收益率超过15%，有4只基金更是跑出超20%的正收益。同时，亦有超过20只可转债基金仍处于负收益状态，其中有基金亏损超过11%。

与此形成鲜明对比的是可转债基金的往昔辉煌战绩。将时间轴锁定在近两年内、三年内，其最佳收益率分别超过61%、86%，除个别的可转债基金外，其他基金均可实现正收益。

可转债基金的赚钱效应为何“失灵”？

兴全可转债混合基金经理虞淼表示，不同价格的可转债反映出的风险收益特征不同，高价转债体现出与股票类似的波动性，而低价转债则更类似债券。可转债在不同的估值水平下，所反映出的风险收益特征也有较大的差异。

虞淼进一步解释道，年初，可转债的估值在历史上相对较高的水平，高价转债的数量较多，由于一季度以来权益市场经历了较大幅度的下跌，一批高价转债与正股的跌幅基本相当。一些中低价格的转债，由于溢价率水平较高，也在一定程度上受股票下跌的影响，但下跌幅度小于正股。由于可转债基金普遍有一定比例的权益仓位，同时也持有了较大比例的转债，其中有部分是高价转债，在权益市场大幅调整的阶段，回撤也较为明显，高价转债配置的比例对于基金回撤的幅度影响较大。

广发可转债债券基金经理吴敌提到，年内中证转债的跌幅还是显著小于股票的主要指数，反映出转债品种一定的抗跌能力。

2022年上半年，A股权益市场风谲云诡，历经不小的震荡与回调，号称连续三年穿越可转债牛市的可转债基金亦“偃旗息鼓”。在此情况下，基金经理在可转债市场上的投资策略发生了些许改变。

吴敌表示，今年的重心在选股和择时，后者的重要性甚至更高。由于转债估值在去年底就维持在较高水平，使得长期具备高夏普的双低策略在今年表现一般，转债个券分化主要取决于正股。但由于今年前四个月股市的调整比较猛烈，很少有行业可以独善其身，特别是对有一定规模的转债基金而言，选股择券的努力效果有限，仓位择时的必要性更加体现。回头看，通过转债调仓降低组合的权益弹性，以度过指数剧烈调整的逆风期，或许是上半年的最佳策略，在下半年也可能阶段性地有这样的需求。

虞淼认为，可转债同时受到债券市场和股票市场的影响。从今年的特征来看，由于债券市场表现较好，同时由于局部信用风险的爆发，部分高收益债的投资者从信用债转向可转债，以寻求更高收益弹性，导致可转债整体的估值水平一直在历史中等偏高的位置，即使权益市场大幅调整，估值也并没有回到低位，固收+产品规模的扩张也增加了对于可转债资产的需求。一些高溢价转债在很多时候能反映正股的波动幅度，导致个券的波动性比以往有所增加，而可转债整体相对偏高的估值，也在一定程度导致未来预期收益率的下降。

在股债双重震动的背景下，华商基金固定收益部副总经理张永志在选择投资标的时表示，会遵循自上而下的逻辑，从整个宏观和行业景气度的角度，叠加估值等维度，选择那些估值便宜或合理、宏观景气度向上且跟当前的宏观基本面形势、产业政策比较契合的标的。选定大的行业方向之后，不太会做频繁的行业轮动，而是会在细分领域中做一些子领域或细分品种的轮动，来捕捉更多的机会。

关注下半年结构性行情

尽管可转债基金在上半年表现不佳，不过，受访的基金经理们依然期待下半年的结构性机会。

吴敌认为，上半年权益市场的下跌可以归因为估值端、盈利端两方面，估值端主要受到美债收益率持续上行的压制，盈利端则反映对国内宽信用预期的阶梯式下调。两方面因素在1至4月间形成双杀，但有望在二季度末到三季度确认拐点。美股开始体现衰退预期后，往往美债已经处于顶部区域，如果后续美债下行，A股成长股的估值空间又可以打开；同时国内疫情影响得到控制，二季度大概率是盈利底，三季度盈利有望环比显著上行。估值端和盈利端的双击可能在三季度带来市场的全面修复，完成修复后市场会回到结构性行情，长期坚持以景气度和成长性为核心的选股标准。

在虞淼看来，随着市场的回暖，可转债底层的权益资产也相对活跃，一些影响权益市场的风险因素出现了缓和的迹象，下半年结构性行情可以期待。一些高弹性个股的转债在很大程度上消化了转债的高溢价率，包括了一些高价转债，可能可以作为正股的替代，也包括一些平衡型转债，能在一定程度跟随正股上涨。另一方面，上半年有一批可转债选择了下修转股价，部分个券有望通过下修实现赎回退出，未来中低价转债下修的机会也值得关注。对于可转债基金而言，由于可转债资产的估值水平偏高，从风险收益比的角度看，配置价值相对一般，在权益市场结构性行情的背景下，表现可能不如权益类基金。

鹏华可转债基金经理王石千判断，股票市场站在当前时点，市场出现了一些积极的变化。在稳增长的背景下，企业盈利下半年逐级企稳，流动性仍会处于较为充裕的状态，市场估值整体处于合理偏低的位置。当前市场情绪明显得到修复，后续仍可以积极寻找机会。一方面，可转债市场当前转债估值水平仍然较高，整体平均转股溢价率处于95%以上历史分位数，性价比仍然不足。但权益市场情绪尚可，可以跟随正股选择对应转债，把握结构性机会。另一方面，近期新券发行节奏加快，一些新券上市后定价相对合理甚至低估，提供较好的布局时机。后续可以对正股关注度未明显过热的二三线品种进行重点挖掘，利用上市初期较好的流动性积极参与。

展望未来，张永志依然看好可转债市场，价值板块表现值得期待。首先，从整体估值水平来看，虽然可转债整体溢价率依然较高，但是银行间市场流动性充裕，而且预期流动性充裕的状况可以维持，按照历史经验来看，可转债市场的溢价率或可以维持；其次，从未来可转债市场的空间来看，可转债上涨的直接驱动力更多来源于正股的上涨。2022年较为确定稳定经济大盘的背景下，财政政策和货币政策都有望维持积极，因此与宏观经济相关性较强的价值板块表现值得期待。

经济观察报 记者 李沁

编辑/樊宏伟