2021年或将成为外资增配A股的转折之年。

一方面，我国持续推进对外开放。就在12月24日，沪深港交易所及中国结算宣布就ETF纳入互联互通标的整体方案达成共识。ETF纳入互联互通机制在望，两地互联互通机制再迎扩容。

另一方面，中国经济稳健发展持续吸引外资布局。截至12月24日，2021年沪港通、深港通已实现资金净流入4175亿元，大概率创年度新高。值得注意的是，2021年的4175亿元，是在MSCI、富时罗素暂未进一步提升A股的纳入因子的情况下实现的。也即它不是被动资金“无脑买入”的结果，而是主动资金增配A股，改变其全球资产配置格局的产物。

北向资金风向突变

经由沪港通、深港通流入A股的资金（北向资金）含相当比例严守投资纪律的长线资金。由于，它们对估值敏感，在特定的市场情况下，北向资金可能引领市场。例如，2018年下半年，北向资金率先加仓，引领2019年A股市场反弹。因此，北向资金的动向备受关注。

据通联数据Datayes！统计，2021年12月以来北向资金似乎改变风向，消费蓝筹、金融重获青睐，此前的“心头好”新能源相关股票则被抛弃。例如，同期净流入额前十的股票中，三席由金融类股票占据，此外，贵州茅台重获青睐。北向资金的动向引发市场讨论，2022年A股市场是否又将转向，重回2017年价值蓝筹时光。

2021年12月1日至12月24日，北向资金净流入较多的个股

随着外资介入A股程度加深，内外资之间的交流增加，北向资金的操作风格和公募基金也出现了类似处。

通联数据高级量化专家陈楠比较了截至2021年3季度末北向资金和公募基金的季末持股数据发现了两者操作风格有较多类似之处。

例如，陈楠介绍，从2021的季末重仓股来看，两者的前十大重仓股均持有贵州茅台、宁德时代、五粮液、隆基股份、招商银行，重仓股集中在行业的大市值、龙头股上。2018年以来，每一年两者的前五大重仓行业也较为相似。例如，2021年两者均重仓食品饮料、医药生物、电力设备等。

这表明，内资外资在对A股投资价值的认识上存在较多共识。

不过，数据也显现了两者的差异。陈楠指出，从前十大重仓股的行业分布来看，北向资金行业分布较为均匀，而公募基金重仓个股分布更偏重食品饮料行业，2021年的持仓则集中在白酒行业。重仓行业方面，北向资金近年来一直重仓银行、家用电器等，而公募基金重仓电子、化工。为什么会呈现这些差异？陈楠认为，北向资金或许更偏“价值投资“，对低估值的反弹更为认可。而公募基金，或许存在业绩压力，银行一直得不到行情上的认可，会选择更具上涨空间的行业。近年来，北向的行业分布变化，较为缓慢。2018年至今，食品饮料仓位一直很高。而公募基金的持仓变化，则相对更适应随市场行情变化。

投资范围放宽 QFII数量井喷

目前沪港通、深港通股票互联互通机制和QFII是境外投资者布局中国股票的主要路径。2021年11月，QFII新规实施后，QFII数量井喷。

从2003年首批QFII开始交易，如今QFII已有18年历史。为何在2021年QFII数量突然井喷？

对此，瑞银全球金融市场部中国主管房东明解释道，QFII再度被投资者关注背后有几重原因。首先，相较于沪港通、深港通机制，通过QFII机制，外资可投资的范围更广。QFII的标的覆盖所有A股股票，而沪、深港通覆盖的只是一部分A股股票。其次，对于部分投资者来说，使用QFII机制，可以参与期货对冲，例如在交易中使用指数期货等。QFII机制下,外资还可使用商品期货、期权等工具，而在沪深港通机制下，投资者暂时无法使用这些工具。最后，大宗交易，定增和IPO，投资者也只能通过QFII参与。

瑞信中国金融行业研究主管周成表示，QFII机制和沪港通、深港通机制互为补充。QFII的投资范围及灵活度优于沪深港通。尽管QFII新规放宽了准入门槛，但是沪深港通门槛相对更低。此外，在投资货币上，沪深港通采用人民币，而QFII主要为美元。

高盛高华证券有限公司副总经理陆天也呼应了上述看法。他表示，与QFII相比，沪深港通相对更便捷；但QFII可投股票范围更广。此外，QFII可参与新股申购、定增、融资融券等方面，以及投资期货期权、私募基金等。沪港通、深港通机制下，境外投资者暂时无法参与这些交易。

对于瑞银、瑞信、高盛等机构来说，帮助其它机构布局中国是其中国业务版图的重要组成部分。因此，他们得以见证参与中国市场外资机构变化。

例如，高盛及其境内全资控股的证券公司和期货公司可帮助客户执行QFII和沪深港通北南双向的所有A股、H股股票和期货交易。高盛介绍，较早具备QFII资质的机构中，主权基金和共同基金相对较多，而新QFII申请机构构成更全面，包括了规模相对较小的金融机构。这表明，QFII新规下，外资机构申请QFII积极性大幅提升。特别是，越来越多将期货，融资融券等作为重要投资策略组成部分的外资机构发起了QFII申请进程。

外资期待QFII新规更多细节落地

后续外资机构最关注的开放举措还有哪些？

房东明表示，中国市场持续推进开放，外资机构对中国资本市场参与越来越深。房东明提到，海外投资者希望有更多更有效的对冲工具。另外，在QFII投资范围不断拓宽的大方向下，希望措施能够尽快的落地。例如，商品期货和相关期权产品等的交易，再如T+0的结算系统，不同产品的综合账户的设立等的落地。

无独有偶，陆天也表示外资机构期待QFII新规具体细节的落地。例如，投资各交易所的期货期权品种，参与融资融券等具体操作细节安排落地，“尤其是和境外市场惯例有较大差异的细节的落地，比如融资融券担保品和合约，提价交易规则等等”。

周成则表示，外资机构还期待相关方面进一步提升外资持股限制、完善QFII相关的外汇管理和所得税政策。

关于近期监管机构对“假外资”的相关规定，房东明表示，“假外资”在整个沪深港通里面占比很小，大约为1%，大概是3.9万个账户。他认为监管的目的主要还是厘清投资者的资质。对大部分外资机构通过沪深港通投资中国没有什么影响。他认为随着中国市场不断有序开放，不同类型的外资不断的进入。无论是中长期的还是中短期的量化对冲的策略都会在中国市场上不断的增加投入。

通联数据首席投资官盛元君也表示，监管机构限制内地投资者通过港股通买卖股票，更多是回归本源，防止内地投资者以外资身份买卖A股而产生混淆市场的信息，以及打击一些跨境违规活动。由于该部分资金体量不大，此举对于整体市场影响较小。从监管趋势而言，未来可能会进一步从严，部分内地机构在香港或海外设立的私募基金，通过杠杆融资交易A股，从近期该类产品的波动中不难发现，投资者预期也在发生变化。

MSCI、富时罗素透露下一步纳A关注点

国际指数纳入A股对外资增配A股起着引领作用。MSCI、富时罗素进一步提升A股纳入因子之前，会考虑哪些因素？

对此，MSCI亚太区研究部副总裁徐伟对中国基金报记者表示，对国际投资者而言，A股纳入的进一步发展有四个关注点。

首先，获取对冲和衍生工具：国际机构投资者需要获取具备流动性的在岸及离岸指数期货和期权合约，以扩大其在中国的配置并管理其增加的风险敞口。指数期货和期权合约是全球投资者的重要风险管理工具，尤其是对中国这样复杂、深度和多样化的股票市场。

中国A股结算周期较短，国际机构投资者表示，在应对中国A股结算周期短的问题上，他们依然面临重大的操作挑战和风险。中国目前采用T+0/T+1的非货银对付(non-Delivery versus Payment)的交割结算周期。MSCI ACWI（MSCI全部国家世界指数）的大部分市场目前采用T+2/T+3货银对付(DVP)的结算周期。

其次，互联互通交易假期安排：国际机构投资者对中国在岸证券交易与互联互通假期之间的错位感到担忧。鉴于目前大部分全球机构投资者将互联互通作为投资中国A股市场的主要渠道，因此有必要对目前的互联互通交易假期安排进行筛查，以最大限度地减少不必要的投资摩擦。

第三，在互联互通中形成有效的综合交易机制：部分大型基金管理公司和券商表示，目前迫切需要运作良好的综合机制。为多个客户账户进行统一下单交易的能力对帮助国际机构投资者在投资过程中实现最佳执行和降低操作风险至关重要。

第四，在对冲和衍生工具方面，最近获中国监管机构批准推出的MSCI中国A50互联互通指数期货合约和ETF产品，使得投资者有更多的风险管理工具，是一个具里程碑意义的发展。

“至于其他的方面，我们也留意到在交易层面有所改进，包括SPSA集中管理服务，综合结算平台等，都对中国金融体系改革有很积极的作用。总的来说，我们看到的发展是好的。MSCI一直与全球投资机构保持沟通，下一步A股纳入必须通过咨询公众意见，目前我们没有时间表。”徐伟表示。

富时罗素亚太区指数政策负责人杜婉明此前在接受记者采访时也表示，进一步提升A股纳入安排仍有部分问题待解决。

首先是两地交易假期时间不一致，期待有关方面提供一些权宜的办法使得投资者在香港放假、内地仍在交易的情况下参与交易。

第二是沪港通、深港通的股票范围进一步放开。目前虽然已经有超过1000只股票在互联互通的名单中，但仍有些满足富时罗素指数纳入规则的股票，因为没有进入互联互通机制而无法被纳入。如果互联互通股票范围放宽，会吸引更多的海外资金进入A股。

第三，QFII/RQFII方面，事先融资（Pre-funding）和货款两讫（DVP）问题也待解决。

第四，随着海外投资者A股投资增多，30％的持股上限日后可能会越来越容易触达。如果监管层能够放宽外国投资者持股上限，可能会吸引更多海外被动和主动增量资金。

第五，港交所已经试行了综合交易账户Master SPSA，富时罗素也在观测试行效果。（吴娟娟）

编辑/田野