截至11月19日，地方债存量规模目前已突破45万亿元，占全部利率债（国债+地方债+政金债）存量的比例已超47%。随着新增专项债和再融资债的放量发行，地方债已逐步成为利率债的第一大品种，市场对地方债的关注和参与度也愈发提升。

2万亿地方债集中放量，利差分位数仍处在偏低水平

今年来看，地方债发行节奏较为均匀，全年发行任务已基本完成。截至11月19日，今年新增地方债合计发行45719亿元，其中，新增一般债6640亿元，今年新增专项债发行39079亿元，发行已接近尾声。

2024年11月8日，全国人大常委会新闻发布会指出，一次性增加6万亿元专项债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024-2026年每年安排2万亿元，目前，相关发行工作已经启动。11-12月，市场将主要面临2万亿元的置换专项债供给。

2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，2021年以来部分地区还进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线，市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时，区域间的分化也愈发明显，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。

从近期数据看，2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP，整体延续压降趋势，处于历史低位水平，但与8月低点水平相比，当前已有所抬升，若对比2023年10-11月，彼时发行利差均值一度升至近25BP，较当年8月利差水平大幅走阔12BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。

总体看，近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均已降至历史低位水平。对比国债来看，二者收益率走势基本一致，2018年以来，在一级发行利差逐步压缩的背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄，但仍有阶段性走阔的阶段。

截至11月19日，10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP，处于2018年以来10.9%的偏低分位。但若对比2022年以来，当前利差处于26.4%；若对比2023年以来，当前利差处于41%分位。总体来看，二者利差仍有一定压缩空间。

供给压力下，30年地方债利差或仍有走阔空间

地方债与国债收益率利差阶段性走阔，原因主要有两方面：一是，相较于国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情中市场需求存在差异，致使二者利差走势也相应有所不同。例如2020年一季度，在经济基本面走弱、货币宽松背景下，交易力量主导快牛行情，债市利率快速大幅下行，1-3月来看，10Y国债收益率月度均值下行44BP，而地方债因其流动性相较于国债更弱，收益率仅下行28BP，致使这一阶段二者利差走阔16BP。

二是，地方债发行放量时，集中供给压力或造成地方债与国债利差的阶段性走阔，这一点在2022年之前体现得更为明显。相较于国债而言，地方债发行规律并不算强，后者的集中放量往往对供给端和预期造成一定影响。这当中一方面体现了政府债发行节奏间的错位配合，另一方面也使得地方债通常存在短期内集中放量的情形，这便对其供给端形成一定冲击。若与此同时国债也有所放量，将一定程度挤占流动性和地方债需求，从而进一步推动地方与国债利差阶段性走阔。

聚焦于今年以来的情况看，当前2万亿元的置换债供给即将落地，由此来看单月发行量预计至少在1万亿元以上，将对地方债估值形成一定扰动。9月以来地方债利差已有所抬升，当中一方面来自于9月稳增长政策陆续出台下市场的调整，另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。

当前来看，9月以来，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，但与2023年相比，或仍有5-10BP的走阔空间；若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主，超长期限品种或仍有继续走阔的空间。

分区域来看，对比当前与8月末的低点，多数地区地方债与国债利差已明显抬升，但地区间分化较为明显。其中，10Y期限来看，走阔幅度为5-10BP，估值反应相对充分；但30Y期限来看，多数地区30Y地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP，或仍有继续走阔的空间，等待供给落地后再进一步考虑参与配置。

编辑/范辉