上周，特朗普赢得美国总统大选引发的美债市场抛售来得快去得也快。虽然特朗普将实施的具体政策仍存在相当大的不确定性，但由于市场早已开始“特朗普交易”，这些政策的部分潜在影响已被提前计入。10年期和30年期美国国债收益率在上周三飙升至数月来最高水平后，在此后两个交易日持续回落。

紧随大选，上周四美联储再次降息25个基点。但特朗普对内减税、对外征收高额关税的可能性，令市场担忧会通过继续刺激美国经济和提高进口成本，重新引发通胀。他的财政计划也将导致联邦预算赤字继续激增。这令市场担忧美联储降息前景会否因此受影响。

那么，特朗普2.0时代叠加美联储降息周期，美债市场前景如何？更广泛的全球固收类资产投资又会受何影响？

特朗普2.0时代，资本市场表现会如何（新华社图）

如何影响美联储降息前景

美债短期利率走势向来受到美联储利率决议影响。因而，市场密切关注大选结果对美联储降息前景的影响。掉期市场目前预计，美联储将在2025年中期将基准利率降至4%，比9月的预测高出整整一个百分点。本周的经济数据，尤其是最新的消费者和生产者价格数据，可能会引发新波动。美联储主席鲍威尔、纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事沃勒本周也将发表讲话。

全球债券巨头品浩（PIMCO）首席投资官艾弗森（Dan Iverson）对第一财经记者表示，这是他在品浩任职期间见证的第七次选举，结果和市场反应都特别有趣，“我们观察到了一种再通胀的反应：股票上涨，美元走强，美债收益率上升，收益率曲线变陡，通胀保值证券的表现优于其他资产，盈亏平衡通胀率上升，这些都表明，市场预期特朗普的政策可能是支持增长和潜在再通胀的。”

因此，他表示，美联储将密切关注数据，特别是通胀数据趋势、就业数据和通胀预期。“在我们的基本情境中，美联储仍有进一步降息的空间。然而，考虑到特朗普的胜利和共和党横扫国会的可能性，可能导致对经济增长更大的财政支持，以及更多扩张性、通胀性政策，预计美联储可能会减少降息的频率或在更长时间保持目前的较高利率水平，甚至不排除重新收紧利率。”他补充称，“我们已在更敏感利率的行业中观察到这一点。例如以浮动利率为基础、向低质量企业借款人提供的商业地产信贷市场中，又已出现了利息覆盖情况的恶化。即使在快速增长的经济中，长期高利率的持续也可能从信贷角度对这些行业施加压力。”

保德信固定收益的首席投资策略师兼全球债券主管提普（Robert Tipp）也对第一财经记者分析称，对于大选结果，鲍威尔表示目前美联储对经济形势的评估及货币政策立场维持不变，但他同时表示，新政府的政策举措未来可能会改变经济环境，美联储将在变化显现时作出应对。“事实上，本次会议的一项关键启示是美联储将保持耐心。“他称，“鉴于近期美国经济数据稳定，美联储降息路径可能比最初设想的更具渐进性。鲍威尔更关注联邦基金利率是否仍具限制性，而联邦公开市场委员会的成员则希望避免劳动力市场进一步疲软。正如鲍威尔所暗示的，中性联邦基金利率很难精准识别，因此在迈向该利率区间时必须要保持耐心。”

在威灵顿投资管理的宏观策略师玛德里奥斯（Mike Medeiros）看来，美联储对当前通胀环境仍较有信心，因此持续释放出可能进一步降息的信号。“但特朗普胜选可能加速推动已有宏观经济趋势，即劳动力供应下降、贸易商品供应下降和财政状况恶化。如果美联储的信心随着财政状况恶化和通胀压力上升而减弱，美联储可能需要再次转变政策。第一步可能是暂停降息周期，必要时甚至会在明年晚些时候重新加息。”玛德里奥斯告诉第一财经。

美债风暴未除

特朗普当选，叠加由此可能带来的美联储降息前景不确定性，使得市场人士纷纷警告，美债风暴尚未解除。据无党派机构负责任预算委员会上个月估计，特朗普的政策将使美国到2035财年的政府债务比此前预期的再增加7.75万亿美元。

玛德里奥斯直言，特朗普胜选对已有宏观经济局势的推动，可能导致短期通胀走高和通胀波动性加剧，进而导致美债收益率继续攀升，美债价格继续下跌。

保德信固定收益的联席首席投资官彼得斯（Gregory Peters）告诉第一财经记者，上周三市场的剧烈反应并非另一种全新的格局，更多是对最近几周走势的肯定，“特朗普的政策可能会加剧通胀，而日益增长的财政赤字将持续推高国债供应。因此，我们预计美债收益率曲线和利率水平将面临更大压力。”

富达国际的固定收益业务全球首席投资官伊利斯（Steve Ellis）也认为，特朗普的政策范围更为广泛，因此可能会给固定收益市场带来更具挑战性的环境。“今年各经济体的利差将发生变化，而关税的变动显然也可能对经济体之间的资金流动产生影响，潜在新增的关税还将给经济增长带来长期风险，进而随着经济的进一步发展可能会带来滞胀。在美联储降息背景下，高关税还可能会进一步抬高物价。”他对第一财经分析道，“另一个问题是关于美国财政赤字和美国国债发行量。赤字问题不太可能在短期内得到解决，这将有可能扰乱债券市场。虽然美国国债质量可能还没到开始受到质疑的阶段，但我们已经看到市场因今年供应方面的担忧而产生了大幅波动。”

摩根大通资管的首席投资官兼全球固定收益主管米歇尔 (Bob Michele) 和华尔街资深策略师亚德尼（Ed Yardeni）等分析师更是警告称，“债券义警”可能再次活跃，并将10年期美债收益率推高至5%的水平。“债券义警”一词由亚德尼创造，指那些通过推高收益率和压低国债价格以迫使财政和货币政策调整的市场力量。上世纪80年代最初的“债券义警”出现时，美国正经历一场长时间的异常高通胀时期。

更广泛的固收投资

艾弗森告诉记者，从更广泛的角度来看，目前仍是一个令人兴奋的固定收益投资时期，“特朗普的胜选体现了市场一直讨论的全球分化，不仅是经济分化，还有政治和政策分化。特朗普的执政方式迥异，从而给市场利用相对错误定价投资的机会，我们上周已体验了这点，预计这一趋势将继续。”

根本上，他称，在经历了几年的挑战后，全球固收市场有显著的收益缓冲和价值可供投资者利用。例如，10年期美债收益率约为4.5%，在通胀约为2.5%的环境中，仍提供了额外2%的补偿。即使假设通胀将更高，达到3%，仍然有大约1.5%的缓冲。“这种情况与疫情之前经历的良性通胀环境截然不同，当时通胀率在2%或以下。在那种情况下，起始收益率往往导致各国国债实际回报为负，在某些地区，甚至尚未纳入通胀考虑前，收益率就已是负值。”他说道。

艾弗森坦言，由于美元全球储备货币的地位，美国能够比其他国家“更不负责任”地进行财政投资。即便如此，美国的财政赤字仍是显著的，高于大多数其他发达国家。因此，随着时间的推移，世界其他地区的国债可能在相对意义上比美债显得更具吸引力。比如，澳大利亚和英国具有更好财政状况。它们的经济活力可能较弱，但某种程度的经济疲软可能对固收资产表现有利。高质量新兴市场债券也提供了获得显著收益优势的潜力。

在收益率曲线投资方面，艾弗森称，品浩偏向于继续将大部分利率敞口集中在收益率曲线前端，即5~10年期部分，对更长期的债券持谨慎态度，因为通胀将构成更大风险，债务可持续性问题将继续受到关注。

当然，他也提示，即使基本情境仍是通胀可能会保持在2.5%左右，并可能随着时间的推移而降低，但通胀保护仍然非常有吸引力。无论是通过通胀保值国债（TIPS），还是通过其他类型的固收通胀保护类产品抵御通胀，相对成本仍然相当低。因而，在多元化策略中，对通胀保护证券持有稳定配置仍有利，我们在上周的市场抛售中也已看到建立这一头寸的好处。

提普也告诉记者，尽管市场环境存在不确定性，但全球债券收益率已回升至全球金融危机以来、疫情暴发以前从未见过的水平。此外，各国央行很可能已度过各自加息周期的利率峰值，即使市场仍会出现间歇性波动，但自2022年底开始的全球债牛格局将有望延续。

编辑/樊宏伟