随着IPO热度下降，私募股权投资基金（PE）如何通过并购重组获得理想退出，是当前热议的话题。

一直以来，私募股权投资基金通过多元化方式参与并购重组。如“PE+上市公司”模式一度成为主流。又如PE收购上市公司控制权后进行资产运作，从而推动企业升级，该模式在海外成熟市场中十分常见。

对于后者模式，联储证券投行并购团队统计发现，PE机构在2023年掀起一波退出上市公司控制权“小高峰”，至少有9家上市公司披露相关公告。然而，其中已完成的4单案例显示，PE机构退出收益恐不如尽人意，大多以亏损结局。

对此，联储证券分析认为有多方面因素，一是超跌的低估值优质上市公司稀缺；二是部分私募基金收购动机不纯，希望通过资本运作、炒作概念等炒高股价后退出；三是难以寻觅到合适的职业经理人。此外，有业内人士认为，二级市场大幅波动也是原因之一。

在PE控股上市公司模式上，如何一方面鼓励PE发挥作用以促进上市公司产业升级及改善公司治理水平，另一方面避免出现PE“倒壳”“卖壳”“炒概念”等投机行为，是市场各方可探索的话题。

2023年PE“亏本”出售上市公司控制权

随着IPO规模收缩，私募股权投资基金（PE）将视线聚焦“并购重组”上。其中，“PE收购上市公司控制权”的效果值得关注。

据悉，该模式在海外市场十分常见。PE收购上市公司控制权后引入新业务模式或注入新资产，一方面优化资源配置、提升上市公司质量和公司治理能力、促进经济结构转型；另一方面实现相对可观的收益。

在A股市场，PE也一度热衷收购上市公司控制权，但实践效果恐没有达到理想状态。

根据联储证券投行并购团队近期发布的《A股并购市场2023年总结及2024年预判》，2023年是私募基金密集出售上市公司控股权的一年，至少有9家上市公司披露控股权变更公告，分别为安纳达、*ST天山、康盛股份、皓宸医疗、淮油股份、ST宇顺、派林生物、禾盛新材、中炬高新等。

上述9单披露的案例中，有4单在2023年当年完成。根据联储证券测算，其中有3单案例中PE出售上市公司控制权以亏损结局。

只有“浙民投收购并出售派林生物”案例除外，该案例虽然每股出售价格较取得控股权时的平均每股价格溢价约30%，但如果考虑到资金成本（假若按照年利率5%/年），则基本达到盈亏平衡。

据联储证券解释，PE收购上市公司基本属于杠杆收购，筹措收购资金的成本保守可按照年利率5%计算，因为实际上PE收购上市公司后普遍实施股票质押置换前期收购时的筹措资金，整体资金成本普遍高于5%/年。

十年实践“功成身退”屈指可数

2023年二级市场大幅波动可能是造成PE机构退出收益不理想的主要原因之一。但拉长观察期限来看，在A股市场中PE收购上市公司难以从中获益。

联储证券投行并购团队表示，A 股市场上不仅私募基金控股上市公司的总体数量稀少，而且能够“功成身退”的更是屈指可数，无法形成有效的“鲶鱼效应”，不利于改善 A 股上市公司的治理水平。

据其统计2014年至2023年私募基金作为控股股东/第一大股东的上市公司状况，至少有44家上市公司被PE收购。其中有25家披露控股股东/第一大股东变更公告，这当中有20家已经完成过户登记，5家尚未完成。

在已完成的案例当中，剔除5单因收购方式较为隐蔽、不涉及股份交易、零星减持等原因导致无法测算后，有多达10单案例均以亏损出售结局，占比70%左右，整体效果很不理想。

仅有高特佳持有博雅生物超过10年后出售，收益颇丰，成为目前A股市场上私募基金成功运作上市公司并高收益退出的少有的“佼佼者”。

根据联储证券统计，从PE收购上市公司后的持有年限来看，PE持有时间普遍较短。在上述已披露相关变更公告的25单案例中，PE持有时间不超过5年的多达15单，占比60%；介于5年到10年的有9单，占比36%。

宝鼎资本创始合伙人陈金荣曾撰文统计PE取得上市公司控制权的相关案例时发现，由于资本市场持续低迷，杠杆收购导致流动性紧张，收购后市值不及预期，或自身战略调整，部分私募股权投资机构在收购上市公司后又全面退出。

出路何在？

谈及过去十年来PE控股上市公司没有取得预期收益的现象，业内人士认为有多方面原因。

联储证券分析认为，私募基金难以寻觅到低估值的优质上市公司，收购上市公司的成本普遍偏高。同时，部分私募基金收购上市公司动机不纯，希望通过资本运作、炒作概念等炒高股价后退出，少数私募基金甚至通过控股上市公司实施掏空行为。

另外，“缺乏合适的职业经理人”是业内共识。据了解，在实际操作中，若私募基金高管进驻上市公司直接“下场”运营，往往会难以理解和适应实业的经营逻辑和手法，同时由于地方的营商环境普遍不成熟，他们也难以协调好跟当地政府、公司员工的关系，往往表现出“外来的和尚念不好经”甚至引发纠纷诉讼的局面。

对此，陈金荣曾撰文建议要加快高层次职业经理人市场建设。在他看来，“私募股权投资机构通过收购拿下一家上市公司的控制权，除了倚重原有管理层外，往往会优化管理团队，甚至会派新专业团队为并购后的重组服务。这些管理人才往往通过职业经理人市场来遴选获得。中国未来大力发展职业经理人市场，将有效促进私募股权投资机构顺利实施‘并购赋能’，推动并购基金的快速发展。”

陈金荣还表示，私募股权投资机构应该要打造价值发现、价值创造及价值变现的核心能力。“应客观认识到，当前国内私募股权投资机构往往看中上市公司作为融资平台和退出渠道中的‘壳价值’，仍以并购相对干净的低市值上市公司为主要目标。”

在陈金荣看来，随着产业并购成为主流，价值发现、价值创造及价值变现将是私募股权投资机构的核心竞争力，赋能并购将显得尤为重要。参照海外杠杆并购巨头的崛起经历，除了对绝对收益的追求，能够“基业长青”的私募股权投资机构均是能深耕行业、专注于特定领域，积累起了核心竞争力。

编辑/范辉