2月或仍有票据冲量需求。

月末，货币市场表现相对平稳，资金面整体偏宽松，资金利率未见大起大落。不过在此背景下，票据转贴现利率依然呈现出进一步向下趋势，直到当月最后一天小幅反弹。

虽然预示作用有所变化，但票据利率走势仍是市场前瞻信贷数据的参考之一。有银行业研究人士对第一财经记者表示，经过1月大超预期的信贷“开门红”之后，2月银行对票据冲量的诉求仍在，一方面是需求恢复短期内依然不及预期，另一方面春节在2月也会形成干扰。

5年期以上LPR（贷款市场报价利率）超预期下调后，市场密切关注信贷复苏节奏，不过受访机构人士短期内预期仍偏弱。聚焦2月，有分析师预计信贷同比少增规模在5000亿元左右，他强调这符合季节性规律。

票据利率回落已有预期

2月29日，国股行3M、半年期票据转贴现利率小幅回升至1.8%，均较前一日提升了0.1个百分点。此前2月下旬以来，国股行3M票据转贴现利率一路从2.02%降至1.7%，半年期票据转贴现利率从1.86%下行至1.7%。

“票据定价往往参考货币资金价格。当资金市场的利率上升时，票据的贴现成本也会上升，这可能导致企业减少票据的贴现融资，反之同理。票据市场作为货币市场的重要组成部分，对货币市场资金变化情况比较敏感，因为债券回购风险较低，票据转贴现利率一般高于债券回购利率，且两者走势大体相同。”一位机构人士对记者表示。

事实上，票据转贴现利率在1月初曾快速攀升，当时机构普遍认为与信贷投放力度加大、票据到期量变化有关。不过当月下旬，票据利率即开始掉头向下，2月震荡中继续走低。从资金面来看，央行加强跨年资金面呵护，加上开年政府债发行节奏偏慢，期间资金利率整体表现相对平稳。

因为“资金+信贷”的二元属性，票据转贴利率尤其是短期限转贴现利率被视为信贷投放的重要先行指标。在经历了1月信贷“开门红”之后，出于季节性规律等因素考虑，市场对2月信贷数据回落已有预期，尤其春节前后投放节奏放缓在同业存单和票据市场均有反应。

回顾今年1月，在大超预期的金融数据中，居民和企业贷款均出现明显改善。央行数据显示，1月末人民币贷款余额为242.5万亿元，同比增长10.4%，单月增加4.92万亿元，同比多增162亿元。其中，住户贷款增加9801亿元，短期贷款增加3528亿元，中长期贷款增加6272亿元；企（事）业单位贷款增加3.86万亿元，短期贷款增加1.46万亿元，中长期贷款增加3.31万亿元，票据融资减少9733亿元；非银行业金融机构贷款增加249亿元。

在不少机构分析人士看来，这一创出历史新高的新增信贷规模，背后是货币信贷政策稳增长全面发力。金融数据中的一个特点是，1月新增表外票据融资5635亿元，同比多增2672亿元，新增表内票据为-9733亿元，为历史新低（远低于过去五年同期均值1002亿元）。广发证券固收团队认为，这在一定程度上反映年初企业融资需求较为旺盛，银行在年初压缩票据融资，以释放额度投放贷款。

不过信贷增长也有季节性规律，相比1月、3月、6月、9月等传统信贷大月，2月属信贷小月。此前兴业银行首席经济学家鲁政委就曾分析，考虑到2月PMI大概率较1月回落，经济基本面弱修复背景下，票据利率没有大幅上行的基础。

“2月为传统的信贷小月，但各年2月票据利率较1月的变动幅度较大，这主要是由于在第一季度经济基本面较弱的年份，商业银行在2月利用票据冲量诉求较大，拉动了票据需求，票据利率中枢较1月下降。”鲁政委团队在研报中表示，当前居民和企业信贷内生增长动能有待恢复，2月商业银行票据冲量诉求仍在。

如何看待季节性规律和均衡投放？

一位银行业研究人士对记者表示，目前来看，信贷需求依然在缓慢修复当中。考虑到信贷需求偏弱，去年同期基数相对较高且今年春节在2月，预计本月新增信贷规模在1.3万亿元左右，同比少增约5000亿元。

去年以来，央行多次强调信贷合理增长、均衡投放，减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，强调“关键是把握好‘度’， 平抑不正当竞争、‘冲时点’等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律”。

广发证券固收团队认为，在早投放早受益等因素推动下，近年来新增信贷逐渐向年初集中。1月新增贷款仍然维持在4.92万亿元的季节性高位（社融口径新增贷款略低，为4.84万亿元），不过增幅降至162亿元，既表现出季节性规律，又体现出均衡投放。

不过，记者从部分银行业人士处了解，由于传统思维和考核模式的限制，各机构对于均衡投放的实践可能需要一个过程，尤其在岁末年初时点，会更为明显。广发固收团队认为，往后看，新增信贷的季节性规律仍将延续，不过均衡投放要求下，新增信贷向大月集中的现象可能明显缓和。

对于信贷需求恢复缓慢，一位机构人士对记者表示，结合央行新设信贷市场司以及相关负责人在国新办发布会上的定调，2024年货币政策可能重点通过结构性支持加大实体经济支持力度，包括房地产行业以及“五篇大文章”等重大战略、重点战略和薄弱环节。

从房地产角度来看，自1月城市房地产融资协调机制落地以来，各地加速推进、银行积极对接。根据住房城乡建设部披露的数据，截至2月20日，已有29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目；已有57个城市162个项目获得银行融资共294.3亿元。个人需求方面，随着5年期以上LPR迎来历史最大降幅，市场对个贷恢复的预期也变得更为乐观。

就在近日，央行召开做好金融五篇大文章工作座谈会，会上提出，各金融机构要明确每篇大文章的牵头部门，统筹协调整体推进工作，优化内部资源配置，用好用足货币政策工具，做好审贷放贷、资金申报和存续期管理，将央行再贷款优惠政策通过各金融机构精准传导到各重点领域。

值得注意的是，去年四季度货币政策执行报告中新增了“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”的表述。上述广发证券报告认为，在城投发债净融资趋于减少的背景下，公司类信用债的扩容值得关注。

编辑/范辉