从2023年底开始，VC（风险投资）/PE（私募股权投资）等一级市场投资机构集体搞退出，机构与LP（有限合伙人）、GP（普通合伙人）与LP对簿公堂的事情接连发生，其中不乏明星机构和明星公司。有投资人甚至告诉笔者，其供职机构2023年几乎没有出手，全员都在忙退出；也有VC和创业者死磕回购协议，连续起诉多位圈内知名创业者。

在VC快速发展，动辄创造几十倍甚至上百倍退出回报的时代，这些情况几乎不会发生，“造富神话”刺激着源源不断的资本和玩家加入。但随着近年来融资端、退出端的不断变化，一级市场的结构、生态和游戏规则都发生了剧变。不论是GP还是LP，都应该积极调整适应，否则难逃被淘汰出清的命运。

首先，从募资端来看，近年来随着美元LP的退潮，VC/PE们普遍都转向人民币基金，后者成为一级市场出资的主力。但人民币基金和美元基金的特点和要求大相径庭，哪怕同为人民币LP，政府引导基金和国资机构、产业资本的诉求也分化明显，倒逼过去以美元LP为主的GP对自己的业务形态和结构进行调整。

在这个过程中，笔者发现有的GP并没有与时俱进地理解人民币LP的特点与要求，从而将自己放在了一个比较被动的位置上。例如，这两年政府引导基金到了一个集中到期的时间节点，过去GP往往在产业招商和返投方面发力，但如今财政LP加大了对子基金DPI（投入资本分红率）的考核，退出诉求强烈。这样的变化显然令不少机构感到头痛，进而将压力向被投企业转移，双方矛盾愈发突出。

其次，从退出端来看，在IPO（首次公开募股）节奏阶段性收紧的大背景下，不少依赖IPO退出的机构日子也不好过，甚至衍生出一些行业乱象。有的机构与创业者“死磕”回购协议，宁愿与被投企业对簿公堂也要退出，说好的“长期陪伴”不复存在；有的为了满足LP 退出要求，甚至传出“左手倒右手”的离谱操作，对行业健康发展和良性循环产生负面影响。

不仅GP，LP也面临着巨大的变化与挑战。据笔者了解，以财政LP为例，不少政府引导基金正在大力提升直投力度，对机构自身的功能角色、专业程度提出新要求。但另一方面，如何处理与市场化投资机构的关系、如何在与GP的博弈中实现合作共赢，成为摆在所有LP面前的一道难题。

在这一阶段，GP如何精准理解LP内部诉求的再分化并进行匹配与合作，LP如何定位自身角色，同时处理好与市场化GP的竞合关系，都将成为决定私募股权市场未来方向的关键。在新的形势下，GP和LP都应积极调整适应，才能实现长期稳健发展。

编辑/范辉