产业周期起伏之下，一旦企业资不抵债濒临破产，谁能担纲“白衣骑士”？上市公司群体跃然出圈，正在成为濒临破产企业重整投资人。

A股公司争做破产重整“白衣骑士”的背后动机，一方面指向助力困境企业获得流动性新生、恢复盈利能力，另一方面指向自身的产业协同与集聚效应。

逐浪破产重整，除“A吃A”（A股公司并购另一家A股公司）之外，市场并行出现另一股“A投A”热潮。多位被访者认为，两种风潮同向而行，以上市公司为代表的产业资本既加速对优质资产的跑马圈地，也在加速对困境资产的揽收。这既折射出投资、并购主体力求外延式发展的路径选择，也验证着投资标的在资产、业务、估值等方面的多维优势。

但并非所有破产重整都能凯旋。包括产业投资人和财务投资人如何精准组合、如何构建专业服务链等问题，都在“A投A”中伴生，如何实现产融结合与模式创新，将考验参与者的智慧。

“A投A”式重整

身陷债务窘境的*ST豆神，当下正配合预重整临时管理人及审计机构，开展债权申报和清产核资工作。在公司确定的重整投资人中，半数为上市公司或关联方，包括浙江国资企业浙文互联，以及另一家A股公司福石控股关联方等。

这是浙文互联上市以来，首次成为破产重整投资人。公司相关人士介绍，这笔重整投资金额达亿元级别，公司并非贸然出手，而是基于与*ST豆神之间一直有着良好的信息流广告代理业务合作基础，更能够看到重整标的的未来潜力。

破产重整中的“A投A”并非孤例。光伏行业的老牌企业ST中利流动性吃紧，踏上破产重整之路，而寄望于构筑“无缝服装+光伏”双主业的棒杰股份则参与到重整投资人招募当中。此外，还包括联创股份联合体参与投资新华联破产重整、扬电科技参与兆晶股份破产重整投资人招募等。

与估值套利逻辑不同，破产重整中“A投A”案例，明显指向产业协同。有些是做大主业规模的横向协同，有些则是延伸产业链的纵向协同。对此，上海百昌科技集团有限公司创始人、董事长黄振宇认为，破产重整中的“A投A”是一种双向奔赴。“破产重整过程复杂且具有挑战性，需要招募到具备实力的投资人来处理各种法律、财务和经营问题，上市公司在这方面具有优势。从标的端来看，虽为特殊资产，却具有信息披露更全、治理体系更完善等优势，在价格合理的情况下，显然比还没上市的公司更具性价比。”

破产重整里的“A投A”，与并购重组中的“A吃A”，相映成辉。

自去年始，先后出现中联重科入主路畅科技、华润三九收购昆药集团、京东方A收购华灿光电等“A吃A”运作案例，交易方式包括了协议转让、定增、换股吸收合并等多种类别，且均指向产业链延伸与高效协同。

光大银行金融分析师周茂华对证券时报记者表示，“A吃A”与“A投A”并行，表明上市公司正在打破此前的投资边界。“产业周期起起伏伏，部分玩家遭遇流动性洗礼，同产业上市公司往往‘春江水暖鸭先知’，通过成为重整投资人提前介入、先发制人，进而成为产业整合的领导者。”

在周茂华看来，重整投资只是第一步，“破产重整+资产重组”模式才是“A投A”式投资的最终指向。

“不良资产”的良机

“A投A”产业协同式重整，正在催生一个比赚取一二级估值差价更大、更稳的市场。

随着A股公司主导重整案例的增多，邀请行业内龙头公司参与破产重整，成为部分地区或行业企业纾困的优选路径。

“我们省内地产不良占比最大，我们更希望找到有产能、土地或厂房需求的龙头上市公司，来介入这些特殊资产的重整。”西南地区某省破产管理人协会负责人郭园（化名）向记者介绍，上市公司系投资人与传统投资人不同，他们更容易沟通，也更容易做成一单业务。

据郭园介绍，平均每个星期都会与两三拨投资人见面。“不少在传统领域做得较好的龙头企业和企业家，都在把目标转向破产重整蓝海。在所有特殊资产类别中，上市公司股权是最被频繁问及的项目。”

这种转变与政策的加持密不可分。日前发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》提出，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业，按照市场化、法治化原则，积极使用破产重整、破产和解程序。

周茂华认为，随着制度的不断完善，以及各参与方理念的成熟，破产重整将更加回归“拯救”本源，充分发挥帮助困境上市公司化解风险的作用。以ST公司为代表的公司只要遵循拯救本源，避开忽悠式重整的套利模式，就有利于进一步提高上市公司质量，优化A股生态。

当然，在特殊资产中找寻机会的，并非只有上市公司。

信达资产某属地分公司负责人就对记者透露：“今年接到不少龙头企业关于并购资产的要求，我们手里也有一些产业标的，但是产业方的要求是，一定要‘干净’。资管公司如何把符合标准的资产送到这些投资人手中，是一个新考验。”

同时，遭遇破产重整的主体，也并非只有上市公司。

江苏、浙江、广东三省一直是我国破产重整案例数量较高的省份。江苏相关案例一度占到全国的25%左右。江苏省律师协会副会长张利军作为当地多起案例的具体承办者，这两年感受到一些明显变化。“整个市场正在从单一的破产清算，变成集团多家主体的合并重整。这直接牵引了债务规模的上升。” 他介绍，“此前都是从数千万元到亿元，但是近几年，很多大型企业集团进行合并重整，有些涉及超千亿元的债权规模。”

这些变化也必然会映射到A股市场。近年来，海航多家上市公司成为合并重整的典型，还有一些行业龙头也步入破产重整的名单。

例如，“民营超市第一股”步步高曾是营收数百亿元的商超龙头，在深陷债务和流动性危机之后，选择借助破产重整求得新生。今年7月，湘潭中院决定对步步高启动预重整，并对外公开招募遴选预重整投资人。今年9月中旬，湘潭新天地等四家子公司也向相关法院提出重整申请，合并重整的意图昭然。

不过，地方企业的破产重整，在实践中也面临新课题。

华东地区某位接近地方法院的人士对证券时报记者透露，“法院往往不会因为大型企业集团债权人或者债务人的简单申请，就把案件收下来。更多的情况是，出于地方经济发展和金融稳定的考虑，当地政府往往会组织专班，来指导大型企业集团的债务风险化解工作。”

郭园认为，这体现出法院对于大型企业集团重整程序的审慎态度。“毕竟，如果不进入重整，风险往往在地方政府一侧；一旦进入重整、预重整，部分风险就转移到法院。所以，往往是在政府引导、管理人导入程序之前，就要把方案做好，征得多方同意，这样才能进入下一步的司法程序。”

近年来，越来越多的省份和区域实行府院联动，以最大限度地促使破产重整、化解不良资产的顺利推进。这也被视为优化营商环境的重要举措。

黄振宇指出，“地方政府关心稳定，关心国有资产保值增值；要真正化解企业困境，为债权人谋利，决策挺难的，因为要面临很多合规要求。”

铩羽还是凯旋

郭园认为，“A投A”折射出破产重整运作在朝着市场化、法治化的方向推进，这有利于增加重整确定性。“长期以来，我国破产重整制度面临着一些困境。比如，破产重整的程序复杂、成本较高；重整欠缺确定性，基本内涵难以廓清，尤其对挽救可能性的识别不确定性很大，这从很多上市公司公告中频繁提示重整风险可以看出来。”

这种不确定性还体现在更多层面。

扬电科技原本报名参加了兆晶股份破产重整投资人的招募，不过，9月21日，管理人未通知扬电科技中选重整投资人，未对公司要约作出承诺。出于投资的谨慎性和安全性的考虑，扬电科技决定退出兆晶股份的重整投资人遴选，并要求退回2000万元重整投资意向金。此前，在方正科技集团重整中，试图参与的胜宏科技也铩羽而归。

黄振宇认为，这折射出整个破产重整和不良资产市场的一些伴生风险。“这些风险体现在不少方面，包括财务投资人和产业投资人如何精准组合，有效发现资产价值匹配，未来双方如何紧密结合起来，组成专业服务链等。”

在这个链条中，对资管机构（AMC）的新考验尤其被业内关注。一方面，他们是A股公司破产重整的重要参与方。另一方面，以华融为代表的央企资产管理公司中，很大比例开启重组或待重组；地方AMC或非持牌机构则更具挑战，包括绿庭投资、吉艾科技等则接连退市。能力与市场如何适配，是核心考验。

前述接近地方法院的人士认为，以资产管理公司为代表，所有参与到破产重整中的各方，都需要走产融结合路径，需要投行化、投资化，以及模式创新。“大量困境项目不仅要提供资金，还需要专业团队，最终形成多方共赢的交易方案。这是一个非常立体的多方博弈。”

编辑/范辉