大幅波动之后，债市逐步走出“负反馈”。

11月24日，在降准预期刺激之下，国债期货继续走高，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.13%，2年期主力合约涨0.04%。

在一级市场，上周取消发行的小高潮也出现了显著的缓解，本周日均取消发行规模降低，部分发行人下调簿记建档申购区间。

市场人士认为，当前资金面水平再度宽松，市场投资者降准预期升温，在降准落地之前，市场表现偏强的概率偏高。但需要注意，因为未来长时间看，国内经济在疫情影响减弱和房地产支持政策落地的情况下会出现回暖，因此明年债市交易应偏谨慎一些。

降准预期拉升债市

日前召开的国务院常务会议提出，要适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

东方金诚首席宏观分析师王青在接受媒体采访时表示，此次国常会提及降准，释放了宏观政策向稳增长方向加力的信号，有助于提振市场信心，对冲近期疫情升温对经济运行的扰动，助力今年底明年初稳增长保就业。同时，当前国内物价形势温和，加之监管层汇市调控工具丰富，人民币有能力保持较强韧性，这意味着国内货币政策有条件“以我为主”。

王青表示，回顾2017年以来的历次降准，除2018年4月由央行率先正式公布外，其余12次降准均事先通过国常会等场合提前作出安排，央行后续跟进正式宣布。由此，预计在未来一至两周内，央行将正式宣布降准落地。

“出乎意料！”上海一家机构的自营部门负责人对券商中国记者表示，此前一些机构分析降准已经不在近期的政策层考虑范围之内，最新的提法令债券市场“惊喜”。

债券市场也闻声而动。11月24日，国债期货全线走高，10年期主力合约盘中一度涨0.28%。11月23日现券尾盘收益率也继续下行，十债活跃券收益率逼近区间下沿2.75%。24日现券收益率有所回调，但仍保持在2.8%以下。

“从债券策略的角度来看，当前资金面水平再度宽松，市场投资者降准预期升温，在降准落地之前，市场表现偏强的概率偏高。”德邦证券固定收益首席分析师徐亮表示。

中信证券首席经济学家明明也表示，本次国常会对降准预告后，实际降准落地时点或将较快到来，略超预期的降准将会给近期对货币政策预期悲观、陷入赎回潮担忧的债券市场注入信心，预计利率将迎来一轮回落。

不过，市场对于中长期走势仍然谨慎。“本次降准落地后，后续货币政策进一步宽松的想象空间更小，预计政策层面将呈现更多宽信用的政策空间，利率走势又将回到疫情发展、宽信用政策落地、流动性紧平衡、基本面曲折修复的逻辑中来，长端利率仍然难以摆脱震荡格局，建议见好就收、且战且退。”明明表示。

徐亮也指出，长时间看，国内经济在疫情影响减弱和房地产支持政策落地的情况下会出现回暖，因此明年债市交易应偏谨慎一些，再叠加市场投资者已经较乐观，10年期国债利率快速下行到2.75%左右已经反映了大部分的预期，因此当前如果买入债券，则需要选择确定性更高一些的期限或品种。

一级市场渐趋平稳

由于近期的债市波动，债券一级市场本月出现了显著的取消发行“小高潮”。Wind数据显示，截至11月24日，本月包括公司债、企业债、中期票据、短融等口径在内的信用债取消发行了73只，总规模达到564.9亿元，大幅超过10月的169.3亿元。

市场波动是取消发行的主要原因之一。“22黄发D2”就在公告中表示，由于近期市场波动较大，经发行人，主承销商与投资人协商一致，决定取消发行本期债券。

徐亮认为，市场波动带来了多个因素变化，从而影响一级市场发行。他指出，11月以来，无风险利率快速上行，信用债利差也大幅上行，推升融资成本，发行人会主动取消发行，以观望更好的发债窗口。同时，债市调整下，大幅回撤造成机构赎回压力增大，投资者对信用债的配置需求减弱，供给也相应调整。此外，流动性因素亦有影响，市场货币流动性宽松预期降温，债券市场融资阻力上升，部分发行人选择取消发行。

从行情走势上来看，取消发行和二级市场行情有显著关联。中证鹏元研发部资深研究员张琦就观察到，11月14日，国债利率曲线短端上行约20BP，长短上行约10BP。受利率抬升影响，11月10日-15日，取消发行公告也较为密集，取消发行的数量占比超过50%，多家发行人披露的推迟或取消发行公告表示因“近期市场波动较大”等因素取消发行。

不过，随着债券市场逐步企稳。近期一级市场也出现了一些回暖的迹象。本周仅有两只债券公告取消发行，总规模仅有14亿元。而在过去两周，仅仅11月15日就有11只债券取消发行。11月18日也有4只债券取消发行。

“此次取消发行持续时间不会过长。本次债市调整的原因主要在于资金面的收敛和经济向好的预期升温，当前资金有松下来的迹象。”徐亮对记者表示，经济预期方面，以“二十条优化措施”为代表的疫情防控政策的调整，使多数投资者认为经济有望得到迅速复苏。经济上行预期下，投资者倾向将资金从债市转移到股市中。但是近期部分城市疫情形势严峻，针对目前疫情防控政策调整的担忧渐起，经济短期依然存在压力。另外，尽管地产刺激政策的推出使投资者期望升温，但短期内房地产市场难以得到明显改善。房市仍处于疲软状态，居民投资房市的意愿低，疫情持续影响下，宏观预期未能有效传导至微观主体中。

张琦对记者表示，从历史的“取消潮”事件看，一般情况下，取消发行的现象在第二个月会减缓，连续两个月发生的情况比较少见，仅在2017年3月-4月出现一次。持续时间长短与利率上行预期相关。现阶段，债市短期调整到位，利率上行空间有限，后续再度发生概率较低。

前述机构自营负责人表示，当前债券市场长牛的趋势已经出现了波折，市场可能进入波动阶段，无论是一级还是二级市场都不要急于做出判断，谨慎观察可能更为恰当。

编辑/范辉