科创板新股破发也在改变着机构参与的节奏和模式，“有选择地参与”、“加强深入研究”，以及“破发给二级市场参与带来机会”成为不少机构参与科创板投资的方向。

科创板破发频现

公募基金打新策略生变

今年，中国资本市场关注的的焦点非科创板莫属。各路机构积极参与。科创板开市交易以来，打新也成为公募等机构投资者的主流策略。然而，进入11月以来，科创板新股开始出现破发，“逢新必打”策略动摇，有机构甚至明确表示“放弃网下申购”。

中国基金报采访多位基金经理，他们认为“新股不败”并不正常。未来科创板新股供应增加，定价将更为市场化，不同质地公司的价值将得到更合理的体现。

破发导致基金打新收益率下滑

科创板股票开市交易将近4个月。上市新股涨幅逐渐回落，直至出现破发。不少奉行“首日卖出策略”的科创板打新基金收益率有所下滑。不过，整体来看，更多基金经理认为打新基金绝对收益仍存，整体影响不大。

“由于前期科创板的供给速度比较快，而且部分股票估值大大超出了市场的普遍预期，因此出现一定回撤，相当于从过于兴奋状态调整到比较正常的状态，这样更有利于市场的发展。”广发基金量化投资部总经理陈甄璞表示。新股开始破发，的确会对现有打新产品产生影响。当前打新的收益率和7、8月相比已经有了明显的下滑。不过，科创板打新产品的收益实际上是来源于两个部分，一个是新股上市发行的收益，另一个是底仓收益，只要能确保一方面的收益，打新策略还是能够为客户带来不错的收益。

万家基金表示，虽然科创板新股上市后首日涨幅在收窄，但整体涨幅仍比较可观。

“我们关注到基金参与打新收益下滑。最近20家新股首日平均涨幅为78%，与第一批25家平均117%的首日涨幅相比确实有所下降。”融通基金投资经理张文玺表示，不过，科创板新股发行数量和速度都在增加，所以总体来看打新策略对产品还是有一定的绝对收益贡献，短期来看对打新产品影响不大。此外，他表示，一小部分科创板公司破发，与定价过高和最近市场处于调整期有关。长期来看，破发未必是坏事，这会让投资者在询价时更加理性，避免盲目报高价。

中融基金权益投资部基金经理姜涛表示，破发是一种市场正常现象，是市场化发行定价的必然现象，新股不败神话的打破和金融领域的打破刚兑一脉相承。

汇丰晋信科技先锋基金经理陈平就表示，科创板新股破发有助于科创板估值回归理性。而若频繁破发，则对打新收益影响较大。当上市首日只有个位数涨幅乃至破发，打新收益就微乎其微了。

虽然对打新基金收益影响不大，但有基金经理透露，近期产品申赎已不如前3个月踊跃。

有选择地参与新股将成“常态”

科创板新股破发也在改变着机构参与的节奏和模式，“有选择地参与”、“加强深入研究”，以及“破发给二级市场参与带来机会”成为不少机构参与科创板投资的方向。

汇丰晋信恒生A股龙头指数基金经理方磊预测，对IPO的合理估值、定价将成为未来打新产品管理者的核心竞争力。“目前一些机构已经开始有选择性地参与新股报价，随着对上市公司研究的深入，这样的机构投资者数量将逐步增加。”

“无论是主板还是科创板的打新，我们都是从公司基本面出发，参考估值和流动性等因素进行综合决策，会积极参与基本面好、长期成长性好尤其是符合推动中国经济转型方向的公司，对一些确定性不高的项目持保留态度。”张文玺透露，最近一家科创板公司发行，在综合考虑了其商业模式和盈利能力等因素后，放弃了网下申购。

万家基金也表示，打新会选择性参与，报价上相对审慎，结合公司基本面和打新特有的策略（分位数报价法）对报价做实时调整。

湘财基金经理任路表示，科创板首批25只新股表现最好。此后，每次上市一两家公司，打新时资金都集中于一两只新股，导致收益率下降。市盈率较高的公司开始出现下跌、甚至破发，市场对于科创板打新趋于冷静，而那些估值合理、质地优良的标的还会是大家集中打新的方向。

博时基金TMT 投研小组负责人肖瑞瑾介绍，博时科创主题基金会继续参与新股配售，参与度不受市场因素影响。未来科创板新股配售将更加考验机构投资者主动定价能力，将显著获取深度研究的超额收益。

陈平也表示，此前打新基金更多的是抱着博弈心理去报价，一般参照投价报告的区间，选择一个分位数，然后定价。采取这一策略最重要的是报对价格，中签了就会在上市后选择卖出。而在科创板出现连续破发之后，机构的打新报价策略将有所变化，投价报告只是作为参考，逐渐去认真研究公司的品质，按照自己的判断去报价，对于优质公司可以报出相对更高的价格，对一些质地较差的公司则选择报低价甚至是不参与询价，最终让市场IPO定价逐渐下行。如果在机构中签且上市前几日并没有到目标价的情况下，机构投资者可能不会卖出，而是选择持有并等待。

“未来会深入研究个股的基本面等各方面情况，根据产品合同，按照监管要求，选择合适的价格来打新，降低打新破发可能给产品投资带来的风险。”姜涛表示。

破发或导致科创板估值中枢下移

“上市破发属正常情况，港股、纳斯达克等海外成熟市场新股首日的破发率在30%-40%，预计未来科创板公司仍有出现破发的可能。随着破发的累加，一二级市场的估值差将逐步收窄，国内资本市场也将实现真正的市场化。”万家基金表示，随着科创板破发的增加以及大量企业上市后板块稀缺性的减弱，科创板估值中枢会逐步下移。同时，破发将压缩打新收益，机构将会谨慎选取优质标的参与打新，IPO定价的中枢或下移。此外，破发也有利于消化科创板二级市场的估值泡沫，提升直接参与科创板股票投资的性价比，对科创板二级市场投资者有利。

肖瑞瑾表示，IPO定价的正常回归将有助于询价制度功能的体现。目前新股配售收益率的降低使得部分投资者主动下调了报价，这是市场化机制的内在调节作用的体现，证明当前的询价制度正在发挥作用，未来的报价范围将重新趋于发散。

凯石基金研究部副总监王磊表示，当前科创板的发行价格是在既定的发行规则下各方博弈的结果。一开始，市场各方对科创板热情很高，即使报出较高的发行价，买方也能获得收益。但随着二级市场的热情下降，上市首日涨幅降低，近期还接连出现破发情况，这就会倒逼各方做出定价调整。

陈平认为，科创板出现破发是资本市场定价功能的正常体现。科创板开板初期，市场博弈意味相对较浓，对公司的实际质地和价值缺乏足够重视。随着时间的推移，科创板的博弈属性逐渐降低，如果投资者在询价时报价过高或者发行价定的过高，破发就会成为正常现象。频繁的破发将促使机构在询价时降低报价估值，摒弃博弈，转而根据自己的定价去报价。不同质地公司的价值也将逐渐区分开来，最终使发行价趋于合理。

科创板跌出投资价值？

基金经理认为整体估值仍偏高

看好细分行业龙头

受市场各类因素影响，科创板股票破发现象明显增多。中国基金报记者摸底公募基金业内对科创板投资的看法，不少基金经理表示，虽然近期科创板出现回调，但总体来看，科创板公司的估值依然高于主板，对于科创板二级市场投资持谨慎态度。不过，大部分基金经理强调，科创板中具备核心竞争力和高增长潜力公司仍值得关注。

科创板估值依然偏高

科创板上市交易将近4个月，相关科创主题基金取得较好收益。这些基金多成立于今年5月至7之间。Wind数据显示，目前收益率最高的南方科技创新A，成立以来已经获得31%的收益；华夏科技创新A成立以来收益率已有21%，还有7只基金获得了10%至20%的回报。

对于科创板的打新和二级市场投资，基金经理们的看法泾渭分明。他们非常看重打新对基金业绩起到的增厚作用，但对二级市场投资机会的看法就有明显的分化。

“从当前情况来看，科创板整体估值依然很高，很难找到买得下手的标的。”上海一位基金经理表示。对他而言，至少得等到科创板估值水平与主板相关公司的估值水平大致持平，才会考虑加仓科创板股票。

汇丰晋信科技先锋基金经理陈平直言，目前来看，多数科创板公司的估值还是过高，大部分公司都还未到买点，因此他们保持研究和关注的公司很少。

虽然大部分基金经理认同科创板估值较高，但是也有不少基金经理认为其中不少股票有突出的吸引力。

万家基金认为，随着破发的增加以及企业密集上市后板块稀缺性的减弱，科创板估值中枢会逐步下移。当前科创板市场的连续破发有利于消化科创板二级市场的估值泡沫，提升二级市场直接参与科创板股票投资的性价比，对科创板二级市场投资者有利。

在万家基金看来，科创板二级市场估值较高，大概高出对标公司估值的0.5倍至1倍，整体谨慎是应该的。但是其中也蕴含着投资机会。优质的科创板公司可以用高成长来消化高估值，买方机构会愿意考虑在二级市场买入此类标的。

融通基金投资经理张文玺表示，在科创板上市的公司，绝大部分都是各细分行业的龙头，多数具有不错的技术含量，符合中国产业升级和进口替代的战略方向，总体来看，科创板股票具有很强的吸引力。

看好的产业各有不同

究竟什么样的科创板公司能够脱颖而出？湘财基金基金经理任路分析，投资科创板公司要从下游需求出发，寻找那些真正具有下游需求并且能够实现需求落地的企业。实际上，在多种细分领域，科创板都已经出现了这样的公司，这些公司有望实现业绩持续增长，值得长期关注。未来科创板也一定会像创业板一样涌现出一批具有长期投资价值的好公司。

在基金经理看来，科创板公司的投资其实很考验研究功力。广发基金量化投资部总经理陈甄璞表示，要看准、看好科创板企业不是一件短期内就能完成的事情，其估值难度远远高于主板的其它类型企业。希望能有更多时间去考察公司的科创实力，理解公司管理层真实的盈利能力和增长质量，从而找到真正的硬核科创企业。他们比较看好符合国家政策鼓励方向，具备研发实力且公司管理层比较强的公司。

景顺长城基金经理詹成认为，人工智能、大数据、云计算、生物制药、新能源汽车、半导体、互联网及高端设备等行业的高科技公司有着极具吸引力的投资机会。“其中许多公司拥有卓越的管理团队，能够充分发掘中国国内市场潜力、利用科技创新和卓越的技术以提升自身竞争实力。”詹成表示，“这些是我们所偏好的公司。”

多位受访基金经理表示，重点关注的行业包括医药、TMT、高端装备、智能制造等，医药和TMT尤其被看好。同时，他们大多表示会更关注相关细分产业龙头。

博时基金TMT投研小组负责人肖瑞瑾表示，当前科创板中最具产业发展逻辑支撑的行业和公司主要集中在半导体集成电路、生物医药领域，这一直是他们的研究重点。陈平也表示，目前相对看好科创板中的部分TMT和医药的细分行业的龙头公司，不过其中的多数公司估值还比较贵，将持续跟踪研究。

持相似态度的还有中融基金权益投资部基金经理姜涛，他看好科创领域的医药, 计算机、通信和其他电子设备制造业和专用设备制造业。他们愿意投资的公司是拥有研发多年的核心技术，且在行业拥有一定技术领先地位的公司。

张文玺表示，从中长期成长性的角度看，更看好医药创新药，医疗器械，电子半导体以及高端装备制造等细分子行业的隐形冠军。

万家基金分析，从标的质量来看，新一代信息技术、高端装备制造、生物产业中的优质标的较多。他们更倾向于半导体、创新药、医疗器械、智能制造等领域，重点看好行业空间大、拥有核心技术、竞争格局更好的公司。

文/中国基金报记者 方丽 朗月行

编辑/范辉