“绩优基金经理看后市”系列访谈

信心何来投资何往

——头部私募基金经理探讨震荡市“攻守道”

每一轮快速上涨后，都会经历一段煎熬的震荡市，如何在震荡市中防守反击，考验着每一位基金经理的投资智慧。

未来市场会如何演绎？震荡市下哪些机会值得把握？在投资策略上如何做到攻守兼备？从11月下旬起，上海证券报推出“绩优基金经理看后市”系列访谈栏目。本期邀请来自头部私募的五位基金经理，分别是进化论创始人王一平、华安合鑫创始人袁巍、星石投资副总经理方磊、相聚资本研究总监余晓畅以及清和泉资本首席策略师赵宇亮，请他们对市场关注的上述问题发表看法，给投资者以启发。

不悲观：A股积极因素正在积累

记者：在经历一轮快速反弹后，市场趋于震荡整理。当前市场处于什么位置，存在哪些积极因素？

王一平：后续政策效果的显现有望成为推动市场上涨的积极因素。尽管市场在快速上涨后迎来震荡期，但是决定A股市场长期走势的主要矛盾已经改变，对后市理应乐观。

袁巍：我们判断市场在进行一定程度的修正之后，会重新回到由基本面和估值双双驱动的轨道上。目前来看，增量政策效果的显现有望成为推动股票市场上涨的动力。

方磊：在整体估值修复完成后，如今市场已进入第二阶段。在第二阶段中，股市面临流动性充裕、基本面逐渐修复的宏观环境，边际增量资金和存量资金调仓对市场的影响较大，而资金行为更多地受消息层面的影响，板块轮动的特征较为明显。

不过，当前市场内部的积极因素在不断积累，未来基本面好转是大概率事件，10月经济数据显示政策对经济的边际表现具有拉动效果，微观主体活力正在修复，11月部分高频数据也延续好转态势，国内经济正稳步复苏。

余晓畅：市场快速反弹主要是在交易政策的反转预期以及未来市场的方向性扭转，后续市场将重新找到一个平衡点，行情的主角也会有所更换。

赵宇亮：种种迹象显示，市场已走完估值拉升的第一阶段，后续将切换至基本面改善及业绩驱动逻辑。目前来看，A股市场存在诸多积极因素：一是宏观政策对市场具有支撑作用；二是保险和ETF资金持续流入，增量资金值得期待。

记者：从全球视角来看，中国资产的吸引力如何？

王一平：在基础设施、制造业和服务业等领域中国拥有坚实的基础，这是中国资产的基本盘。目前中国资产向下空间有限，积极因素在不断积累，从投资的角度来看，安全性更高。

袁巍：我们一直坚守中国资产。相对于美股，目前中国资产更具吸引力。目前中国股票的估值在全球金融资产中处于低位，没有反映中国优质企业的长期盈利能力，这一情况在港股市场体现得更加明显。

方磊：当前中国资产具有不错的投资性价比。从预期层面来看，随着政策效果的显现，国内经济企稳后企业盈利将好转，今年三季度或是企业盈利的阶段性低点；从估值水平来看，A股和港股的估值水平相对较低，而美股三大指数的市盈率分位数均在90%以上，中国资产在估值端具有较多优势。

余晓畅：客观来看，中国资产隐含的远期赔率更高。目前，部分A股的中期估值处于较低位置，且短期内具备一定的竞争力，而美股面临市场估值总体偏高的问题。

赵宇亮：市场的长期回报主要取决于三个变量，即起始的估值、企业的盈利增长和长端的利率。相比海外市场，中国资产当前估值更低，中国的长端利率处于历史低位且仍有下行空间，在政策的支持下，企业盈利有望向中枢靠拢。由此可见，中国资产的性价比值得关注。

重结构：布局互联网板块正当时

记者：从具体机会来看，您更看好哪些板块或哪些方向？其中的投资逻辑是什么？

王一平：经济企稳后，顺周期资产的投资机会更值得关注，其中包括以互联网为代表的核心资产。虽然互联网公司最快的成长阶段已经过去，但仍可提供较好的股东回报，而且中国消费体量的增长是这些公司发展的重要基础。

袁巍：互联网、汽车、泛红利等板块均值得挖掘。具体来看，持续数年的互联网行业调整期趋于结束，各个细分领域的竞争有所放缓，龙头公司的盈利能力显著增强。另外，需求提升、“出海”拓展新市场以及激烈竞争趋于尾声等积极因素，令汽车行业的投资性价比凸显。

方磊：后续我们更关注国内经济改善背景下的投资机会，具体为消费类和周期成长板块。在政策支持力度加码的背景下，国内消费需求有望得到进一步的激发，叠加近两年供给端持续压缩，当前供需格局明显改善，相关机会值得关注。与此同时，医药、电子等以技术突破为发展动力的板块，有望受益于经济复苏，在业绩上会表现出更大的弹性。

余晓畅：当前组合的布局聚焦两个方向：一是顺周期资产，伴随稳增长政策的持续落地和经济的不断复苏，具备更强经营韧性的公司将有亮眼表现；二是成长板块，此类企业的经营情况与宏观经济周期的关联度较小，更多受自身产业趋势的影响，一些成长空间较大的细分领域值得关注，比如全球电动车渗透率快速提升带来锂电行业持续成长，AI产业趋势下算力、智能终端等产业迎来投资机会。

赵宇亮：一方面，低估值、盈利具有相对韧性的个股存在投资机会；另一方面，受益于政策支持的行业，如科技硬件、互联网、医药生物、消费服务、原材料等均存在投资机会。

记者：面对愈发复杂的宏观环境以及外部不确定因素，后续在投资策略或者打法上是如何考虑的？

王一平：在投资上，后续会强调分散化，不仅包括持仓分散化，还包括投资风格和投资策略的分散化，持仓更均衡才能更好地应对市场风格轮动。

袁巍：我们依然坚持自下而上的选股策略，但会考虑国内外宏观环境的变化，在选股中回避风险较大的投资品种。

方磊：我们的投资策略相对积极，倾向于从中长期角度考量各板块和个股的基本面情况，选取那些基本面预期偏强且估值合理或偏低的投资标的。在宏观不确定因素较多的环境下，在战术上会保持谨慎，在自身能力圈内进行投资决策，更加紧密地跟踪板块及个股的基本面变化，并结合估值等因素对投资的风险收益比进行判断，防止非理性操作。

余晓畅：从今年以来的行情演变来看，股市“下有底”是相对明确的。因此，在市场底部区域，投资操作会更加积极一些。但若市场短期内情绪较为亢奋，会考虑进行一定的逆向交易。

赵宇亮：首先，在仓位上会进行一定的控制，实现进可攻、退可守。其次，在行业配置方面更加均衡，个股持仓足够分散，在选股时重视估值及性价比。最后，适当进行宏观对冲，灵活运用黄金ETF、股指期货等策略。

看长期：投资方法持续迭代

记者：这两年的市场表现对基金经理的能力提出了很高要求，您的投资理念或框架有何进化？

王一平：在改进投资方案时，我们专注于两件事：价值投资和量化投资。价值投资会关注有稳定股东回报的公司；量化投资则是通过大规模的持股来分散风险，参与市场交易性机会。

方磊：从近两年市场的表现来看，指数震荡、板块轮动成为常态，把握结构性机会是获取超额收益的重要途径，为此对各个行业都要有所了解和跟踪。因此，我们选择依靠团队的力量，各个基金经理会进行深度交流，投研成果会在团队内有效传导，这样有助于持续拓展团队的投研能力圈，进一步提升团队的全市场投资能力。

余晓畅：我们投资框架的进化方向是相对淡化对自上而下的强假设，把主要精力放在两个方面：一是资产组合的配置做到相对平衡，在没有出现明确的趋势前进行适度的逆向投资；二是在资产组合内部做好深度研究，判断哪些公司更有希望穿越周期。

赵宇亮：我们投资框架的优化主要体现在三个方面：一是自上而下，更加倾向于逆向和分散化的多头配置；二是自下而上，更看重选择低估值和确定性大的个股；三是开阔视野，放眼全球投资机会。

记者：长期良好的投资业绩离不开长期的投研积累和投资认知的提升。您认为决定投资成功的关键因素有哪些？

王一平：首先，要培养系统性思维。做投资要关注股票市场系统的内部结构，理解市场的运行机制，做到知其然更知其所以然。其次，得防守者得冠军。长期投资要积小胜为大胜，重视应对极端尾部风险，追求收益风险比的最大化。最后，用中庸的智慧应对未知风险，投资组合做到分散化、均衡化。

袁巍：在选股时：首先看重安全边际，再优秀的公司如果离开了估值保护，就不构成一个合格的投资机会；其次是坚守能力圈，要投资自己真正理解和认可的公司。最后，坚持正确的方法，不要因为一时的市场逆风而动摇去尝试未知领域的信心。

方磊：投资是科学和艺术的结合，积累经验固然重要，但也需要跟随时代发展的脚步不断学习，以防止思维的固化。我们需要了解自身能力圈和收益风险偏好，选择那些与自己理念更为契合的投资策略。

余晓畅：决定投资成功的关键因素有两点：第一，找到与自己性格自洽的模式。如果个人性格能做到更加逆向，更加沉得住气做研究，那就把研究作为长期回报的驱动变量；如果能把影响市场走势的很多因素想得清晰透彻，同时能快速果断地作出决策，那就把交易作为获取阿尔法的核心。第二，把握市场每个阶段的核心矛盾。

赵宇亮：想要投资成功，需要做到两点：一是具备对风险的感知能力。宏观经济运行始终存在不确定性，但经济周期、世界万物、资本市场有一定的客观规律，只要我们根据投资框架耐心研究，努力把握市场规律和运行周期，就能逐步提高对风险的控制能力；二是要具备估值定价和商业洞察能力。想要选出优质的标的，离不开对估值的准确定价和盈利趋势的良好把握。

编辑/范辉