尽管大盘连涨几日，上证综指迈向3000点，但由微盘股风格暴露引发的“量化股灾”仍历历在目。

截至年前最后一个交易日，万得微盘股指数今年以来下跌40.09%，多家头部百亿量化私募2月剧烈回撤，以稳著称的中性策略被顶上风口浪尖。经过这一巨震，量化行业再度陷入集体反思，选股模型雷同、风控不力等都是行业面临的挑战，未来行业或会重新洗牌和分散，危机并存。

头部私募抱团微盘股暴亏

2月20日，市场传出几家百亿私募面临破产，原因是自营DMA（加杠杆的中性策略）暴亏数十亿元。据第一财经记者了解，机构破产并不属实，但DMA的巨额亏损则是既成事实，这类产品多为私募机构自营产品，单家自营盘或在100亿~200亿左右，并不多对渠道客户销售。但少数对客户销售的DMA此次可能直接导致客户爆仓。

在2月“量化股灾”下，曾在2023年市场单边下挫时仍斩获可观收益的量化悉数回吐收益。据统计，1月8日到2月8日，就中性策略而言（亏损严重的机构往往做多微盘股，并通过做空沪深300、中证500股指期货来进行对冲），黑翼跌5.2%，幻方跌13.73%，卓识跌13.39%，灵均跌14.78%，天演跌8.26%，九坤跌13.99%，明汯跌6.31%，启林跌8.95%。指数增强产品则跌幅更大，不乏机构录得超出20%的跌幅。

记者发现，在头部私募中，中性策略跌幅有限的仅鸣石等少数几家，鸣石中性策略从1月8日到2月8日的区间收益为-0.35%。据了解，该机构避免了小市值和微盘股，尤其规避了市值排名后30%的股票和ST股票。但多数量化中了过度风格暴露的招——回顾2023年，中性产品和中证1000指增备受追捧，因为全年小盘风格占优，微盘股大涨，新开仓空头合约对冲成本显著降低，双重利好下，中性产品全面收涨。然而，百亿私募若纷纷扎堆炒作小微市值股，市场反转的结局可想而知。

某百亿量化机构人士对第一财经记者表示，原本应该稳健的中性策略的暴亏是这次令投资人始料未及的。“基差快速收敛（存量对冲成本飙升）和alpha（超额）双双负收益导致中性策略大跌，问题在于压根跑不掉，再加上DMA后来被限制卖出，加剧了跌幅。例如最近被罚的灵均，持仓一般都是微盘股，不少头部量化抱团小盘股，卖的时候发现没人接盘，就看谁跑得快了。现在几家头部量化的客户都炸了，买的中性策略都亏了10%~20%。”

2月21日，某量化客户群仍未平静。有客户质问机构的中性策略：“R3（中等风险级别）对冲的定义是什么？波动大于沪深300？风控究竟是怎么做的？购买人出认购费、管理费、超额业绩费（超额业绩的20%），但却遭遇这样的回撤，一周跌10%，有理由吗？如果这是一个指数增强产品，那么没什么需要说明。但一只R3对冲产品，第一要求就是做好风险对冲、保证收益波动平稳，而不是给出和R5指增产品一样的理由。”

不难发现，此次投资者对于中性策略的意见颇大。2023年量化中性策略曾一骑绝尘，在单边下挫的市况下给投资人赚到了稳稳的收益，其中基差走阔（存量对冲收益增加）带来的贡献不容小觑。某头部券商营业部负责人亦对记者表示，2023年全年小盘风格占优，微盘股大涨，为量化模型的选股端创造丰厚的超额收益。换言之，中性产品通过做多小微盘股、做空指数期货来获得超额收益；在对冲端，股指基差整体呈贴水收敛走势，新开仓空头合约对冲成本显著降低。双重利好下，线上中性产品全面收涨，低贝塔策略配置价值凸显，其中宽德以12.41%的收益率居于同类前列。但2024年画风突变，中性产品开始遭遇机构赎回，微盘股亦开始发生“踩踏”。

上述人士对记者表示，股指期货1月中旬以来进入极端深贴水区域，深贴水是量化超额崩盘和微盘股崩盘前最强烈的信号，“因为股指期货基差走阔到历史极值，未来一定会收敛，这会给中性产品带来负贡献，加了杠杆的DMA就是3~4倍的负贡献。而DMA里有很多是量化私募管理人自营资金参与的，不会放任自己的钱去承担确定性的亏损，所以就需要减仓，大规模减仓对微盘股会形成‘踩踏’，导致中证1000、中证2000大跌。”

选股模型雷同、风控不力问题再现

量化行业陷入这种集体困局并非首次，究其原因，选股模型雷同、风控不力始终是久未解决的问题。

“其实这和基本面关系不大，量化大部分是依赖价量，选股模型雷同是主要问题。”上述头部私募人士告诉记者。

另一量化机构业务负责人对记者表示：“赚钱的时候，谁都觉得自己的模型好，不会想着去做风控和控制风格暴露，而不赚钱、亏钱的时候才会想着去做风控。”

亦有券商人士提及：“部分机构选择赌一把，赌来高收益就能拿到高绩效和年终奖，尤其是拿别人的钱赌一把，赌赢了就可以提大量超额业绩提成。最早买小盘的那一批机构锁定了超额收益就可以早点跑，让别人接盘。其实这次量化最大问题就是流动性风险，这么大量的资金全堆在小票里，很难避免踩踏，买微盘就要考虑规模，规模大了风险自然会攀升。”

资深全球宏观基金经理袁玉玮此前对记者表示：“就国内的中性策略来看，基本就是买小盘、空大盘，但这其实并不是真中性。在海外，‘beta中性’才是真中性，这在国内市场几乎没有，真中性也很难做出业绩，这导致‘假中性’变相坐庄，尤其是微盘股。关键还在于，‘假中性’的beta和风格暴露很大，不适合大幅加杠杆。”"beta中性"是指一个投资组合的beta系数为0，即该投资组合的收益率不会受到市场整体波动的影响。这通常意味着该投资组合被设计成具有与市场整体相同的风险暴露，但其预期收益率与市场无关。

尽管行业再度受挫，但中国量化行业发展的机遇仍存，但格局或进一步分化。

有观点认为，一部分量化管理人将出清，这存在主动和被动的成分；一部分管理人回归自营，这是因为资管和财富代销的性价比太低，加之这波行情可能会重置代销进程，对规模不大的量化管理人尤其不利；一部分成功过渡的管理人会相对积极，将继续寻找发展的机会。整体而言，业内人士认为，量化赛道的干预度会继续上升，监管的不确定性会对量化策略层面产生影响，这也需要被纳入考量。

编辑/范辉