今年以来，在全球多个主要央行货币政策前景变幻莫测、多国面临大选、地缘政治动荡持续的整体环境下，全球市场反复在“降息交易”和“经济衰退交易”之间来回横跳。8月初，在一系列经济数据爆冷后，市场出于担心美联储降息过晚、美国经济难以避免“硬着陆”风险萌发的“美国经济衰退交易”，叠加日本央行突然放“鹰”导致的日元升值、日元套利交易平仓，引发从美国到亚太，从股市到债市、汇市的全球市场巨震。

在市场仅仅平静了一个多月后，历史再度重演。上周五公布的美国8月非农就业数据再度不及预期，令已如惊弓之鸟般的投资者瞬间重返“衰退交易”，标普500指数和纳斯达克指数分别录得2023年3月和2022年3月以来最差单周走势。芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）上涨至22.38，上周飙升了约49%。大宗商品也全线下跌。

9日亚太交易时段，日本225指数期货一度跌超5%，差点再次接过美股动荡的接力棒。此后跌幅收窄，截至下午第一财经记者发稿时，主要亚太股指中，日经225指数、东证指数、韩国KOSPI综合指数、澳大利亚股指S&P/ASX指数等跌幅均在1%上下。

分析师警示，由于日元套利交易近期又一度重新抬头，接下来伴随日本央行继续加息、日元对美元持续升值的预期，该交易进一步平仓对全球市场的影响也不容小觑，8月动荡可能只是序曲。

日元套利交易进一步平仓风险

Fed Watch Advisors首席投资官兼创始人艾莫斯（Ben Emons）表示，杠杆型对冲基金一段时间以来重新增加了日元期货的空头头寸，显示出新的套息交易已重新活跃起来。但与此同时，日元上周兑美元继续走强至接近年内最高位，可能令这些日元套利交易再次解除。他将套利交易描述为“华尔街最古老的交易”，不仅限于日元对美元，也反应在日元与加元，以及美元对新兴市场货币之间的套利交易。

南非标准银行（Standard Bank）十国集团（G10）策略负责人巴罗（Steve Barrow）在上周四的研报中写道：因为日本利率和日元的上升，过去几十年来，日本通过贸易和经常账户盈余投资海外的资金可能会继续“逆转”，套利交易的持续解除确实会对风险资产的乐观前景重新构成严重威胁。

9日亚太市场再次险遭“黑色星期一”后，资管巨头BK Asset Management外汇策略董事总经理莱恩（Kathy Lien）称，随着市场避险情绪增长，日元交易员将密切关注全球股市，预计日元套利交易的解除将继续，全球股市或将再次面临一段时期的激进抛售。

投资机构AGF Investments的货币策略师兼固收联席主管中村（Tom Nakamura）坦言，类似的一国货币走势对美股产生广泛影响的情况并不常见。尽管2022年英国主权债务危机对英镑、欧洲债市和全球市场也产生影响，但程度远没有像日元套利交易解除那么剧烈。不论如何，他称，日元套利交易的进一步解除仍是一个巨大的跨市场风险，投资者对日本央行未来一两年的行动感到担忧。况且，目前市场的波动性仍然很高，因而美国经济放缓担忧叠加日元套利交易解除的影响，甚至可能比8月初更甚。

日央行货币政策与美联储同样关键

基于日本央行政策对日元套利交易的潜在影响，巴罗表示，日本央行的货币政策前景已变得与美联储同样关键。而日本央行官员近期连续表态所暗示的，以及目前市场普遍的预期均是，日本央行将继续加息。值得一提的是，即便9日上午公布的日本第二季度经调后实际国内生产总值（GDP）年化季率被下修至2.9%，市场对日本央行年内再次加息的预期也丝毫没有动摇。

东京农林中央金库研究所（Norinchukin Research Institute）首席经济学家南武志（Takeshi Minami）表示，修正后的数据基本上在误差范围内，不会改变日本经济上季度处于复苏的总体看法。因而，“今天的数据不会真正影响日本央行的政策立场。考虑到不稳定的金融市场，他们不太可能在本月加息，但他们已经明确表示，他们坚持继续加息的想法，所以我认为今年有可能再次加息。”

日本央行前官员、日本研究通胀问题的顶级专家渡边努（Tsutomu Watanabe）上周甚至表示：“日本央行加息的速度可能会快于市场目前预期，今年可能再采取两次加息行动。”渡边努曾是本届日本央行行长潜在候选人之一。这种坚定预期加上美联储9月首次降息在即，令美日利差持续收窄，日元对美元9日日下午延续上周涨势至142.99，逼近年内高位。

东方汇理投资研究所主管迪芬德（Monica Defend）表示，日本央行7月的意外加息以及其所表明的日本货币政策转变，完全改变了日元的格局，“我们目前认为日元对美元的公允价值是140”。中村也将140视为一个关键水平。他还补充称，在市场已经意识到日元持续升值导致套利交易进一步平仓风险的背景下，如果日元此后对美元逐渐进一步升值至130~135区间，对市场的冲击尚且可控。但如果这种升值在1~2个月内迅速达成，可能会再次给全球投资者带来麻烦。

渡边努提示称，日本央行应努力更好地传达货币政策行为，以确保市场不会恐慌。巴罗则较为悲观，认为“8月日元飙升和股市大跌带来的混乱，可能只是未来更大市场变化的前兆。”资管巨头普信集团（T Rowe Price Group）的环球固收主管兼首席投资总监海森（Arif Husain ）同样认为，8月5日的全球市场动荡尚未画上句号，日本央行收紧政策及其对全球资本流动的影响非同小可，可能在未来几年带来巨大影响，“虽然未必每次动荡都会导致重大冲击，但市场波动或将成为常态，未来几年的全球投资格局可能会更加艰难。”（后歆桐）

编辑/田野