8月以来，债券市场出现宽幅震荡，10年期、30年期国债到期收益率最低分别跌至2.10%、2.33%，并持续多个交易日震荡调整。受此影响，以债券资产为配置主力的固收理财产品也进入净值调整阶段。

中国基金报记者就此轮债券牛市的起因、风险因素以及未来的走势，分别采访了华泰证券研究所副所长、固收首席张继强、申万宏源研究债券首席分析师金倩婧和华福证券固收首席徐亮。他们普遍认为，如果国内经济出现明显企稳回升，那么债券市场的趋势或出现反转。整体来看，预计2024年下半年，债券市场是震荡偏弱格局。

华泰证券研究所副所长、固收首席张继强：短期来看，央行提示风险、专项债等发行节奏、理财投资体验等可能加大债市短期波动。中期来看，新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异，债市走势仍有惯性。

申万宏源研究债券首席分析师金倩婧：2024年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。这一轮资管机构的债券久期普遍较长，负债端风险偏好也更弱，债市的久期风险和赎回风险需要重点关注。

华福证券固收首席徐亮：如果债券利率继续像此前一样快速下行，后续如果遇到经济明显回暖，那么利率则可能快速上行，类似于之前的理财赎回，这时大部分投资组合会面临净值的较大回撤，容易出现极端下跌行情。

“资产荒”等多重因素共振，助推上半年债市走牛

中国基金报记者：如何看待国债收益率持续下行的“债牛”行情？

张继强：我们认为当下的“债牛”可以由“基本面+机构行为+货币政策”三条主线所解释。 首先，从需求端看，经济循环对政府、居民和企业支出的影响有所强化，服务业和建筑业景气度延续回落，尤其是外需受美国大选、美国经济衰退预期下回落风险增大；从供给端看，上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的牵引，企业难以形成主动补库动能；从价格端看，前后端价格均面临反复，再通胀仍有难度。

长期逻辑来看，债市面临的最大背景是中国经济新旧动能转换，旧经济如地产等融资需求弱化，新经济仍在培育过程中。中短期来看，基本面呈现出量增、价跌走势。7月政治局会议表示下半年改革发展稳定“任务很重”，仍要“更加给力”实现全年经济发展目标。

其次，“资产荒”助推了收益率下行的走势。4月存款自律机制下发禁止手工补息倡议，致使大行原本承诺的补息无法兑现。叠加7月央行超预期降息，引发存款搬家并流向非银机构。存款搬家以及理财申购也进一步推升了固收类基金规模。

此外，信贷需求不足，中小银行无力与大行竞争，只能发力金融市场业务，也加大了债券的配置。保险机构也在保费扩张、存量资产到期压力下增加了债券投资。与此同时，企业融资需求偏弱、地方债发行节奏偏慢，理财、债基等非银机构欠配压力依然很大。

金倩婧：2024年以来国债收益率持续下行的“债牛”行情主要由两方面因素驱动。

一是随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，信贷增速出现一定程度的下降。2024年7月政策利率顺势下调，资金利率自年初以来也呈现单边下行走势，是驱动国债收益率持续下行的核心因素；二是存款利率持续下行，加上“手工补息”被禁，债券资产较存款资产的性价比提升，存款从银行转移至理财、基金等资管机构，负债端扩容带动资管机构普遍加大了对债券资产的配置。

此外银行、保险对债券配置的力度同样不弱，配置力量强势同样是驱动本轮“债牛”行情的关键因素。

警惕“债牛”下的利差和久期错配风险

中国基金报记者：债券牛市给银行、保险带来的系统性风险有哪些？

张继强：从银行方面来看，国债收益率持续下行的“债牛”行情会造成银行净息差和久期错配风险。

一方面，在实体真实融资需求不强的背景下，大行为支持实体经济加大贷款供给，甚至不惜展开“价格战”，以低成本投放贷款，部分贷款利率甚至低于同期国债；另一方面，银行为争取存款资源，变相提高存款利率，绕过存款自律机制的限制，居民部门也通过拉长存款久期提升收益。截至2024年二季度，银行业净息差进一步下滑至1.54%，大行净息差下滑幅度最大，银行业经营压力进一步加大。

中小银行的负债成本也不低，债券收益率普遍难以覆盖负债成本，不少机构寄希望于资本利得而加大长端利率的配置。与此同时，近两年大行、政策行贷款增长强势，一定程度上挤压了中小银行业务空间，导致其不得不增加债券配置力度。负债成本不低+利差不断压缩之下，资本利得占中小银行盈利比重明显提升。尽管今年中小银行总的投债增速在下降，但从交易数据能看出其久期并不低，毕竟较高的负债端成本压力下，只有博弈长端才有胜出的希望。在此过程中，资产负债匹配可能有所弱化并加剧久期错配风险。

对于保险业而言，一方面，保险投资端面临债券收益率下降、协议存款收紧、城投非标供给不足以及地产景气不佳等多重不利影响，“资产荒”加剧，债券配置占比被动抬升。另一方面，保险负债端成本下行偏慢，且近年传统储蓄险销售较多。储蓄型产品具有保本保息+发行成本高的特点，在理财净值化和存款利率下行的背景下尤其受到投资者欢迎。但保险资产端利率降幅高于负债端，利差损风险已经开始积聚。

金倩婧：银行和保险是典型的债券配置型机构，倾向于在收益率高点配置，以票息策略为主；因此在收益率上行、债券行情不好的时段，银行和保险的配置力量会明显偏强。

对于银行来说，债券收益率持续下行，票息下降会减少银行资产端的收益，会加剧银行净息差的风险；对于保险来说类似，随着超长期国债利率的大幅下行，超长期国债利率与保险的预定利率同样是倒挂格局，同样会加剧保险利差损的风险。

徐亮：系统性风险主要来源于利率上行、价格调整。如果债券牛市是慢牛，利率下行节奏合理，那么利率后续快速上行的概率较低，系统性风险较小。但如果债券利率继续像此前一样快速下行，后续如果遇到经济明显回暖，那么利率则可能快速上行，类似于之前的理财赎回，这时大部分投资组合会面临净值的较大回撤，容易出现极端下跌行情。

关注经济基本面、机构行为、货币政策、海外等因素

中国基金报记者：一系列“组合拳”之后，近期，债券市场出现剧烈波动。您认为“债牛”行情是否因此结束，有哪些因素需要关注？

张继强：决定中长期趋势的核心还是宏观经济走势，如果新旧动能成功转换，实体经济活力增强，或者财政政策大举扩张，叠加理财赎回等反馈，债牛才会真正动摇。

关注四个核心变量：从基本面来看，经济波浪式运行的特征并未改变，财政发力、微观主体感知等经济循环变量至关重要，政策效果和企稳持续性仍需要观察。

从机构行为来看，资产荒何时能结束关键在于供给端，即融资需求何时回暖，取决于微观主体活力、政府加杠杆、经济增长结构等。另一种思路是通过扩张财政撬动内需，此过程会增加利率债供给，短期看必要性、概率和可行性都更高。

从货币政策来看，展望下半年，货币政策方面，一是大方向仍是“精准有效”，实际是稳中偏松；二是结构性工具>总量型工具，尤其在地产去库存、科技创新等重点领域，仍可能会有增量措施出台；三是降准（比如降准0.25%）窗口期关注三季度时点，补充流动性缺口+对冲政府债发行。

海外方面，之前从中美利差或外汇稳定角度，外平衡对货币政策形成较大制约，而近期这一情况出现反转。中美利差倒挂减轻，人民币升值，汇率压力有所缓和，一定程度上打开货币政策空间，这对国内债市短期略偏正面。后续美国大选对风险偏好和外需影响需要持续关注。

金倩婧：随着国内经济进入高质量发展阶段，我国逐渐摆脱以地产基建为核心的传统增长模式，中长期维度看无风险利率中枢下行仍是共识。但无风险利率中枢中长期下行，并不代表债券一直是牛市，2020年下半年、2022年底都发生过大幅度的债券调整。

从短期维度看，预计2024年四季度债券行情预计会相对坎坷，主要基于三点：一是信贷增速下行最陡峭的阶段已经过去，2024年四季度降息概率偏低，会对债牛行情演绎有约束；二是2024年8月下旬起资金和短端收益率预计会触底回升，也会对长端造成一定扰动；三是央行对长债的干预已经进入实操模式，尤其是从机构配置端入手，会削弱债券需求端的配置力量。

徐亮：从利率下行趋势和节奏来看，最近一波利率下行已经结束，短时间利率重新呈现震荡行情，但利率下行趋势还未打破。后续需要关注经济基本面情况，如果经济继续出现明显企稳回升，那么债券牛市可能因此结束，这一点需要观察。

下半年债市或呈现震荡偏弱格局

中国基金报记者：你认为，后续债券市场短期、中长期将会如何演绎？

张继强：央行从金融安全等角度提示债市风险，意在避免债市形成单边预期并不断强化。由于金融顺周期因素的存在，加上机构规模导向引发的利差损等问题，央行有必要提示风险，避免硅谷银行类似事件发生。债市运行节奏会受到一定程度的扰动。

从整体趋势来看，短期波动放大、中期惯性仍存。当前利率水平从横向比较、历史维度都已经处于低位。短期来看，央行提示风险、专项债等发行节奏、理财投资体验等可能加大债市短期波动。中期来看，新旧动能转换阶段，宏观经济容易表现出量增价跌走势，新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异，债市走势仍有惯性，经济也需要低利率环境助力。建议投资者保持中性久期，加大品种选择，不做过度信用下沉。

金倩婧：2024年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。从供给端的维度看，2024年下半年债券供给预计会放量，会在一定程度上缓解机构的债券资产配置压力；从需求端来看，近期央行也在持续规范银行和公募的债券投资行为，预计也会在一定程度上削弱机构过度追逐长久期债券的行为。

考虑到2024年四季度降息概率相对偏低，目前的债券收益率与政策利率偏离幅度较大，四季度资金面收敛、稳增长政策落地对债市的冲击不容小觑。此外，这一轮资管机构的债券久期普遍较长，负债端风险偏好也更弱，债市的久期风险和赎回风险也需要重点关注。

徐亮：后续来看，从短端利率维度，如果后续政府债发行继续提速，资金面的波动会使得偏低的短端利率也跟随变化。另外，随着外汇掉期点的下降，境外资金持有国内短债的性价比在下降，其对于国内短债的偏好和买入预计也会边际下降，整体短端品种可能也会呈现震荡状态。

从长端利率来说，在基本面和政策依然保持稳定的情况下，利率持续上行的动力不强。从防风险角度来看，债券利率大幅上行也不是合适情景，预计在长债利率下行动能消退后，银行卖债行为可能会减弱，长债后续也会呈现震荡状态，短时间利率再度快速下行的概率也在降低，30年利率可能后续在2.3%—2.45%附近震荡运行的概率较大。

编辑/范辉