随着一季度中国经济增速超预期、资本市场新“国九条”落地，外资机构近期集体看好A股价值重估。

继瑞银上调MSCI中国指数评级至超配后，23日，高盛也表示继续超配A股，并判断在政策推动的乐观情境下，A股估值有上升20%~40%的潜力。摩根士丹利仍然维持标配中国股市的立场，相对于离岸中国市场更青睐A股。

MSCI中国指数被视为消费指数，互联网+消费占55%，房地产比重不到5%。事实上，在过去18个月中国房地产行业明显承压的情况下，MSCI中国互联网EPS（每股盈利）仍然增长23%，消费增长2%。瑞银全球新兴市场股票首席策略师蒂鲁马莱（Sunil Tirumalai）对记者表示，虽然部分美国资金正从以中国为主的基金转向以印度或日本为主的基金，但在美国以外，资金仍在投资中国市场。

“国际投资者对中国股市的情绪、风险偏好和关注程度都在改善。”高盛首席中国股票策略师刘劲津称，这种乐观主要来自于中国宏观基本面的改善、主力资金发挥的大盘稳定作用、企业盈利超过预期，以及较有吸引力的估值等因素。高盛亚太首席股票策略师慕天辉（Timothy Moe）则强调，伴随政策方面对上市公司业绩、股东回报的推动作用开始显现，将吸引海外资本布局中国股票。

超配A股

近期美国降息预期降温冲击全球股市，叠加中东紧张局势升级等，导致全球风险资产在过去两周出现剧烈抛售。不过，中国股市整体仍维持窄幅波动状态。

23日，瑞银在上调A股评级时表示，中国股市走势不佳是由于估值大幅下跌，“我们目前对盈利更加乐观的原因在于消费回升的早期信号显现，这从年初至今强劲的节假日消费数据、上市消费企业的表现好于中国整体消费中可以看出。”

刘劲津也提到，全球投资者对中国股市热度升温，主要取决于几方面因素：首先是中国一季度的经济表现好于预期。官方统计数据显示，一季度GDP增速为5.3%，3月份中国制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.8%、53.0%和52.7%，比上月上升1.7、1.6和1.8个百分点，三大指数均位于扩张区间。“为此近期我们提高了对2024年全年GDP的预测，从4.7%提高到5%。”刘劲津称，这一数字与政府的增长目标一致，略高于国际市场共识预期（4.7%）。

其次是“国家队”对股市的直接参与。“‘国家队’入市显然改变了风险回报逻辑，”刘劲津解释，“基本控制住了此前投资者较为担心的下行风险。”据高盛估计，超过2000亿元的“国家队”资金主要通过ETS配置股票市场。

另一大因素则是中国企业去年第四季度的盈利情况好于预期。23日，高盛表示，继续超配中国股市也有估值和头寸方面的因素。刘劲津认为，A股和港股的估值目前仍非常有吸引力。港股的预期市盈率是9倍，而A股的预期市盈率是11倍，均低于历史平均水平一个标准差。与此同时，从头寸来看，全球共同基金对中国股票的敞口占其总资产的百分比大约是5.3%，处于过去五年配置低位。全球对冲基金配置虽出现上调，但仍处于较低水平。

据瑞银统计，目前注册于美国、拥有中国股票敞口的基金资产管理规模（AUM）约为6万亿美元，其中，2400亿美元（截至2月底）投资于中国股票。相比之下，中国在岸机构AUM约为1.6万亿美元（截至2023年底），包括3600亿美元的股票公募基金、非美外国投资组合对中国的2700亿美元投资，以及来自中东的潜在资金池。通过观察资金流动，瑞银称，总体而言，虽然美国资金正从以中国为主的基金转向以印度或日本为主的基金，但在美国以外，该趋势并不明显。同时，新兴市场（除中国外）主题的AUM目前为140亿美元，月流入8亿~10亿美元，而跟踪MSCI新兴市场的AUM超过了1.3万亿美元。

随着沪深300指数自年初低位反弹超10%，记者还了解到，多家外资公募基金开始发行A股基金。此外，近期汇丰控股最新数据显示，超90%新兴市场基金开始增持中国股市，并称鉴于当前估值仍处于低点，中国资产投资机遇凸显。

短期震荡观望情绪较浓

在经历一波反弹后，当前A股再度陷入震荡盘整，短期境内外投资者的观望情绪较浓。

其中一个原因在于，第一波热钱或快钱已经基本提前涌入，部分出现获利了结的迹象，但更长线的资金则仍在观望更多的复苏迹象。

全球共同基金和对冲基金对中国市场的名义敞口目前处于十年低位，2月中旬开始，已有对冲基金加仓。数据显示，北向资金2月整体净流入超600亿元。不过，3月28日至4月10日期间，北向资金净流出近77亿元，创下自3月下旬以来第三周的净流出纪录。3月整体仍净流入近220亿元，而4月截至25日，已大幅净流出超187亿元。

“根据我们最近在美国和新加坡举行的投资者会议普遍反馈，快钱和绝对收益导向的投资者相当积极，希望参与‘国家队’提供下行保护背景下的反弹行情。但长线资金在一些问题上普遍持谨慎态度，包括房地产市场和地方政府债务面临的挑战，但它们也已缩小了对中国的低配幅度，从一年前低配400BP到现在的低配35BP，以更好管理其投资组合中的跟踪误差风险。”刘劲津表示。

多位QFII投资经理对记者称，当前中国股市估值仍明显低于历史平均水平（相对于10年均值，处于-1.5至-1标准差之间），相对于发达市场的折价接近50%，相对于新兴市场约为25%。同时，投资者开始将注意力从尾部风险事件（行业监管冲击）转向基本面，风险偏好可能还有进一步修复的空间。

高盛认为，几个阻力因素可能限制上行空间。首先，二季度宏观经济的环比增速可能放缓；其次，共识盈利增长预期显得过于乐观，高盛的预测为8%，共识预期为13%；再次，今年处于全球大选年，外部因素可能导致中国股市波动率扩大；此外，由于通胀居高不下，美联储首次降息预期可能从6月推迟至9月，对新兴市场资产回报构成限制。

摩根士丹利中国股票策略师王滢表示，市场还担忧，一季度偏强的经济数据可能导致财政宽松的可能性较小。“我们将密切关注业绩报告以及‘五一’假期的消费支出，以判断是否即将触底。”

关注资本市场治理改革

更受外资关注的是中国资本市场治理改革。4月12日，新“国九条”重磅落地，其能否推动中国股市价值重估，成为股市的中长期催化剂？

回顾此前20年，历次“国九条”出台，A股市场都会迎来一波牛市，此次市场情绪同样乐观，认为新“国九条”将彻底改变股市的投资逻辑。

高盛详细对比了2004年版本、2014年版本“国九条”，发现关键词的词频发生了变化，该机构认为新“国九条”的重点在于“监管”和“高质量”方面。刘劲津分析，新“国九条”的一大主题是优化上市公司质量，提高企业现金分红力度，提升股东回报；完善退市机制从而发挥市场筛选和淘汰作用。另一大主题是加强投资者保护，加大对金融不端行为或者金融犯罪的处罚力度，也为股市引入更多的长期资本、更多的长期投资者。

这些政策如果能够落地，反映到市场上，“未来会增加优质公司的价值或者估值溢价。”刘劲津表示，根据高盛围绕上市公司分红、股票回购、企业治理和机构投资者及长线投资者参与程度的测算，在政策推动下，A股市场若在这四方面不断与国际成熟市场看齐，估值将有约20%至40%的上升潜力。

高盛研究部中国股票策略团队稍早前发布的研究报告也表示，参照日本和韩国的经验，注重估值和股东回报提升的公司治理改革或将有利于吸引外资。其中，关键业绩指标的改善、透明的激励机制和清晰的投资者沟通是投资者评估上市公司的关键。

以日本为例，2023年1月，东京证券交易所启动改革，旨在通过鼓励上市公司提高资本运营效率来提升市场回报水平。该改革广受投资者欢迎，自去年以来吸引了420亿美元的海外买盘，推动日经225指数创下历史新高。韩国今年也宣布了类似的上市公司价值提升计划。这项改革尚处于早期阶段，但自1月底提出以来，1个月间亦吸引海外投资者净买入约60亿美元韩国股票。

“尽管中国宏观经济增长压力犹存，但积极采取政策举措，仍将释放股市的很多潜力。”慕天辉认为。

编辑/范辉