IPO时哪些对赌条款需清理？哪些司法手段可化解股权投资机构退出难题？ 11月9日，由上海市虹口区人民法院参与主办的第八届资产管理法治论坛举行。聚焦新发展理念下的私募基金风险防范这一课题，与会嘉宾研讨了私募基金纠纷涉及的相关法律和实务问题。

结合长期的实践经验，上海临港新片区私募基金管理有限公司法律合规部罗钧表示，针对拟上市公司的对赌回购条款设计，目前除了根据合格IPO上市时间、Trade Sale（整体并购）等传统对赌条件外，还涌现了一些新方式、新指标。“比如，一些股权投资机构会选择将被投企业创始股东、董监高的特定负面行为作为对赌条件，包括核心研发人员的竞业行为、管理层在标的公司体外的经营行为、董监高的欺诈或未勤勉尽责行为等；再如，创新药被投企业的临床三期确证性数据等重大经营节点，也可考虑纳入对赌回购条件中。”罗钧解释称。

罗钧还提到，被投企业申报IPO时，若满足以下四个条件，股权投资机构则可尝试与标的企业沟通保留对赌协议等类似安排：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形。他同时建议，在司法实践中进一步明确支持性的裁量态度。

“在PE的募、投、管、退四个环节中，退出环节是判断投资成功与否最重要的标志。”上海律师协会基金业务研究委员会副主任王婉怡认为，目前私募股权机构出现“退出难”问题主要是两大原因。

王婉怡解释称，从路径维度看，目前私募股权机构退出渠道尚未形成多头并举局面，PE退出依赖于IPO退出、挂牌转让，回购退出的可操作性较差，并购基金在退出阶段的作用有限；从价值维度看，PE所投项目本身的价值增长不及预期，PE盈利逻辑过多地集中于“热门赛道+明星IPO”的公式之下，执着于短期的“财务投资”，而非更具长远意义的“价值运营”模式。因此，在管理人怠于履职的情况下，面对退出困境，投资人可通过派生诉讼途径得到权利救济。

同样关注到此问题的上海市法学会金融法研究会理事、华东政法大学副教授贾希凌，则从私募股权投资机构退出的监管规定和可能出现的纠纷类型切入，讨论了不同活动中保底条款效力的司法认定路径及法律后果。

“对保底条款的效力认定不应一刀切，而应当区分金融活动和民事活动来考察保底条款效力。”贾希凌分析称，私募投资基金与资管产品同属于私募基金，但两者是有区别的，这也是两者保底条款效力认定不同的根本原因。“对保底条款效力的考量，在保证规范的同时，也要兼顾培育教育市场主体之目的。”

“总体来说，私募证券投资行业能够为投资者带来风险收益性价比较高的价值，在市场中可以起到稳定器的作用。”上海交通大学上海高级金融学院学术副院长严弘认为，当前，私募证券投资基金行业尚处于调整成长期，这既有外部政策因素影响，又有行业内部的优胜劣汰，须有更多的对冲工具和手段推动行业向提供绝对收益的目标推进。

编辑/樊宏伟