在过去的一年里，受到内外多重因素的影响，多年来一直领跑全球IPO排行榜的香港新股市场再次成为上市集资的首选地之一，吸引着来自全球各地的企业纷至沓来，其中，多个中资企业更是前赴后继，奔向港股市场。统计显示，在2020年在港股成功上市的146家企业里有114家属于中资企业；另外，今年以来，百度、携程等都完成了回港二次上市，更多在美企业也考虑回港安排。
但是，在火热的赴港上市潮背后，并非每一家怀着上市梦的企业都能如愿以偿。拟上市企业从递交招股书到最终成功上市，都会面临着层层“筛选”，当中如若出现错过时效或者失误一步，就将被中止对相关企业审核的进程。
实际上，港股上市数量和通过率相对保持“双高”，那么究竟是什么原因使一些申请企业陷入中止上市的尴尬局面？
近日，《投资者网》梳理了2020年间赴港IPO招股书“失效”的重点企业详细名单，从中整理出34家企业并分析其在赴港上市期间被“中止”的原因，向投资者展示被赴港上市热潮所遮盖的那些被人们忽略的故事。
IPO“失效”个案大幅下滑预示新股市场更活跃
外有美股市场“中概股震荡”的恶劣影响，内有A股市场新股排队“泄洪”的压力，因此，香港新股市场就成为一些内地企业实现上市梦的优选之一。
2020年，新冠疫情席卷全球，全球金融市场遭到不同程度的冲击。尽管受诸多不确定性因素的影响，但丝毫未影响中概股回归港股以及内地企业赴港IPO的高涨热情。
即便受到疫情冲击，香港IPO市场仍表现出强大的韧力。去年，港交所创下自2011年以来新股发行最活跃的记录。根据WIND数据显示，2020年港股新股IPO数量合计146宗，共募资3975.28亿港元，达到十年来IPO发行的最高规模。
正所谓水涨船高，在新股发行规模创新高的情况下，未通过核准的公司数量也大大降低。港交所披露易数据显示，2020年1月1日至10月28日，向港交所递交招股书但截止2021年4月28日仍未通过核准的公司数量为135家。而这一数字在2019年同期多达195家，同比下滑约44%。
针对已处于“失效”状态的135家企业，《投资者网》进行了重点梳理，并筛选出以下34家重点关注及研究的企业名单。
从行业分布程度来看，制造业（包括传统制造与智能制造）与电子科技行业为IPO审核“失效”企业数量最多的两大行业。制造业有5家企业，分别是：国华科技集团控股有限公司、特普科技控股有限公司、环龙科技股份有限公司、泓淘控股有限公司以及裕河控股有限公司。而电子科技行业则紧随其后，出现4家企业IPO审查“失效”状态。分别是：富元控股有限公司、速达软件集团有限公司、求实科技集团有限公司以及臻客中国有限公司。
另外，从公司注册地来看，上述34家企业分布在香港特别行政区、广东省、江西省、江苏省、浙江省、福建省、陕西省、安徽省、青海省、四川省、北京及上海。其中，共计有15家企业于香港完成登记注册。其次，广东省成为第二大注册地，有5家企业在该省完成注册。
长江商学院金融教授周春生告诉《投资者网》，港交所对于上市规则的调整是吸引大量内地和香港本土企业赴港挂牌的重要原因。
今年4月30日，是港交所新规实施的三周年。早在2018年的4月30日，港交所公布新的《上市规则》条例，该条例被誉为是25年来香港最大的上市制度改革。条例规定：港交所将允许不同投票权架构的高增长及创新产业公司在主板上市，并放弃设立创新板，三类公司可用同股不同权形式在港上市；与此同时，尚未盈利或者尚未有收入的生物科技公司也可以在港交所上市。
新规生效后为大批的内地新经济企业踏上资本道路提供了很大的便捷，这不仅吸引了大量的内地科技或生物等新经济公司赴港上市，内地新经济企业迎来上市的黄金时代，而且使得香港市场自2018年来迎来一轮轮新股上市热潮。
《投资者网》梳理数据发现，同比上年，2020年赴港IPO失效的企业数量呈下滑趋势，而这意味着什么呢？
对此，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员廖群对《投资者网》表示，IPO失效的企业数量下滑意味着2020年企业奔赴香港市场上市的成功几率比2019年略大，同时也表明今年香港市场的活跃程度将会进一步增强，内地及香港本土企业争先恐后递表IPO的火爆现象将会持续。
他进一步解释道，“随着2021年国内新冠疫情受到遏制，内地及香港市场的复苏步伐加快，大批内地企业在排队等待上市。因此，有一部分企业选择登陆香港资本市场以募集资金。另外，中美经济尚未完全脱钩，目前也尚未对香港市场流动性造成影响，外资企业对香港市场持看好态度。”
理性看待上市申请“失效”：不意味上市失败
港交所的新规吸引了多元的新经济企业赴港上市，但是大多数企业自递交招股书之后都没有新的进展，陷入了“递交-失效-递交”的循环中，有的甚至在招股书失效之后，就再无下文。
众所周知，企业想要实现上市，需要递交招股书向公众披露自身信息。然而，递交招股书只是第一步，这并不意味着企业递表后就可以静待上市。之后，企业仍需时刻关注港交所审核通过与否，是否需要补交相关材料，直到其通过聆讯才算进入上市的下一步。
《投资者网》浏览港交所披露易主板上市的内容可知，从2020年1月1日至2020年10月28日，港交所主板上已有135家企业显示招股书“失效”。根据港交所相关规则可知：拟上市企业招股说明书的有效期为六个月，即自公开发行前最后一次签署之日开始计算，拟上市公司或发行人应当使用有效期内的招股说明书完成本次发行。
换言之，企业想要成功上市，就需要在这六个月的有效期内成功完成。若是不在有效期内及时补充相关财务材料，那么企业就会“暂停上市”的进程。
值得注意的是，招股说明书引用的财务报表只在企业最近一期更新日期后的6个月内有效，虽然特别情况下发行人可以适当的申请延长，但是延长最多不超过3个月。
周春生认为，应该理性看待企业上市申请资料“失效”的情况。他表示，申请IPO的企业，其招股书失效或者被港交所中止审查，这在香港资本市场或者海外资本市场是一种常见现象。在他看来，这种现象反映了申请IPO的企业成为上市企业还有很长一段距离，“这些企业在财务方面的持续运营能力、合规风险方面或者企业财务以及法律层面或多或少都会存在一定风险及疑虑。”
另外，对港交所来说，保证IPO公司的质量是其非常重要的工作。周春生表示，假如公司在持续经营、财务、法律方面存在一定风险，他们在IPO申请过程中可能会被要求补充材料、或者被退回等，而这也是相关企业IPO“中止”的最重要的原因。
而且，招股书失效并不意味着上市失败。譬如：2020年成功在港交所挂牌的上坤地产和金辉控股，两者都曾出现招股书“失效”的情况。但是在他们更新招股书后一个月内就获得聆讯通过审核。由此可见，若是企业在后续递交材料中，通过补充资料、优化财务数据，将为企业增加更多通过“聆讯”的机会。
发展前景极具不确定性也可阻碍IPO进程
因为经营和财务方面存在风险影响企业招股书失效而陷入“中止”的情况，就发生在臻客中国等身上。
《投资者网》梳理上述34家被按下IPO“暂停键”的重点关注企业发现：有部分企业曾出现业务模式较为单一、客户集中度过高等风险。如臻客中国有限公司（以下简称“臻客中国”）、泰丰文化控股有限公司（以下简称“泰丰文化”）、灿辉新能源控股有限公司（以下简称“灿辉新能源”）等。
从客户集中度与业务模式来看，相较于泰丰文化与灿辉新能源，臻客中国存在的风险程度甚高。
作为专注于SaaS（软件即服务）领域的忠诚度管理解决方案服务提供商，拟登陆港交所主板上市的臻客中国，已两度向港交所递交招股书。
招股书显示，臻客中国上市募集资金将主要用于提升公司的研发能力、加强销售及营销工作等。也就是说若成功在港上市，该公司将获得更充裕的资金，有望将其科技实力更上一层楼，树立更一步的行业优势。但是现实并不乐观。
尽管公司在国内SaaS市场中排名第二，但其大客户收入过于集中成为其财务指标的风险因素之一。
成立于2009年的臻客中国，主营业务是向国际信用卡组织的顾客提供信用卡会员权益。随着时间的推移及公司的壮大，臻客中国的客户基础逐步向银行及其他金融机构拓展，同时，公司还提供建立并运营忠诚度管理和市场解决方案的服务，以此来帮助客户在建立客户忠诚度的同时产生收益。
从招股书可知，臻客中国的主要客户群体为包括国内主要的全国性股份制及国有商业银行、国际领先的信用卡组织等在内的金融机构。在过去的2017年及2018年，臻客中国的四大客户占各年收益的100.0%。2019年至2020年9月30日之间，公司的五大客户占期间收益约99.9%及99.5%。由此可见，臻客中国存在高度依赖单一客户的风险。
相似的遭遇也发生在中至科技身上。2020年8月中旬，中至科技再次向港交所递交招股书，这是中至科技第三次赴港申请IPO，这一次招股书仍显示“失效”。
弗若斯特沙利文报告显示，按照2018年的收益计算，中至科技是江西排行第一的本土化棋牌游戏开发商及运营商，同时也是省内排行第三的网络广告代理商，其主营业务为开发和运营本土化手机麻将及扑克游戏。
据其招股书可知，2016年至2019年中至科技的营收分别为3363.4万元（人民币，下同）、0.94亿元、1.24亿元、1.28亿元。
就营收情况而言，中至科技2016年营收仅为3363.4万元，却在2018年其营收便迅速蹿升至1.24亿元。3年时间实现近4倍增长，尤其是2018年棋牌游戏面临监管的打压，中至科技的营收增速着实令人咂舌。
即便营收增速惊人，但是收入来源却很单一。从招股书中获悉，中至科技的收入几乎全部来自其手游的“私人游戏房卡”。
2017年至2019年间，该项目带来的收入占中至科技总营收的占比分别为100%、99.5%、96.5%。可以说“私人游戏房卡”的收入直接决定该公司的收入状况。如若未来中至科技靠这一方式来实现巨额营收，恐怕经营风险会大幅提高。
此外，作为一家地方性的棋牌公司，中至科技缺乏独特性，他与其竞争对手的运营模式高度相似，且手机棋牌类游戏容易被归类为“赌博”，因此中至科技极可能在监管的高压之下面临违规的风险。
总的来说，中至科技未来的发展具有强烈的不确定性。在中至科技营收业绩疯涨的亮眼成绩之下，面临着收入来源单一、极度依赖“房卡模式”以及在监管高压之下棋牌类游戏容易出现违规的风险等痛点。
针对此类情况，博大金融集团非执行主席、大中华区资深金融专家及投资银行家温天纳告诉《投资者网》，“在整个审查过程中，上市委员会对递表公司的上市资格方面的要求非常严谨。无论是财务数据、法律、估值资产、业务模式，还是公司过往历史、管理层架构等方面，任何一项因素不达标都有可能导致公司IPO审核无法通过。”
公司财务状况不佳成IPO路上“绊脚石”
亟待打开融资渠道，降低负债率，这是大多数企业赴港IPO的核心原因。不幸的是，截止目前，喜相逢集团仍未能如愿以偿。
随着造车“新势力”的强悍崛起，与汽车产业关联紧密的汽车租赁平台同样受到了市场的高度关注。二度闯关香港IPO但至今未见成果的喜相逢集团控股有限公司（以下简称“喜相逢集团”），因三年现金流为负、偿债压力巨大或成为其IPO征途上的“绊脚石”。
成立于2007年的喜相逢集团，前期主要以经营性租赁方式提供汽车租赁服务。但在2012年，公司的业务重心发生了一次转移，其业务模式开始聚焦汽车零售与融资业务，以直接融资租赁方式出售汽车。
自从2012年业务重心改变后，喜相逢集团开始在全国大力扩张销售网络。根据招股书显示，目前公司业务涉及25个省级行政区域的63间销售店铺，年均开设近8家销售店。同时，喜相逢还运营着淘气、GO自游、52车等多个线上APP。但在如此快速又激进的扩张之下，公司的资金层面出现了巨大缺口。
从经营数据来看，自2017年至2019年以来，喜相逢三年的营收分别为7.84亿元、10.23亿元、10.76亿元；其净利润分别为6081.9万元、5994.3万元及1534.5万元。
营收不断增长，但是净利润却持续下跌，喜相逢由盈转亏。这主要是由于在2020年前4个月该公司就出现了巨额亏损，亏损额高达1350.5万元。至于其何时能够成功扭转亏损局面，仍充满未知。
不可忽略的是，在喜相逢集团前8年紧锣密鼓的扩张背后，公司过去几年的借款金额在不断增加，偿债压力持续扩大。据公司财报显示，自2017年至2019年，喜相逢集团一年内应偿还借款分别达到3.66亿元、6.49亿元及7.16亿元，由此可见，公司在短期内资金承压巨大，偿债能力面临较大考验。
无独有偶。与喜相逢一样拥有过高资产负债率的金瑞矿业控股有限公司（以下简称“金瑞矿业”），也难逃赴港IPO征途坎坷的命运。
成立于广东省阳江市的金瑞矿业是一家花岗石集料生产商，公司主营产品是阳江矿场开采及提取的花岗石集料，其产品直接供应给广东阳江的混凝土搅拌站及混凝土产品生产商。
2020年8月31日，金瑞矿业第二次向港交所递表，目前的审核状态显示为“失效”，公司曾于七个月前向港股IPO发出首度冲刺。
梳理金瑞矿业财务数据，《投资者网》发现2017年及2018年金瑞矿业的营收都为0。直至2019年公司的营收才达5492万元，截止2020年前六个月，其营收为7539万元。这是由于金瑞矿业在2019年3月才正式试产的缘故。
相对应地，公司2017年度、2018年度及2019年度的净利润分别为56.9万元、-350.6万元及-244.8万元，公司后两年均显示巨额亏损。针对这一现象，金瑞矿业在招股书中解释称，这两年呈现亏损局面是由于公司行政开支大幅增加。
不得不提的是，在2018及2019年巨额亏损的两年，金瑞矿业还背负着超高的流动负债。2017年至2019年，公司的流动负债分别达：3741万元、8989万元及1.03亿元。其中，2019年，金瑞矿业的资产负债率高达113.1%。
针对公司负债风险，金瑞矿业在招股书中透露，营业记录期录得流动负债净额及负债净额。倘金瑞矿业无法从营运中产生足够收入，或无法维持足够的现金及融资，则未必有足够的现金流量为业务提供资金，财务状况及经营业绩或会受到重大不利影响。
尽管现金流紧缺、过度依赖大客户、负债率过高等因素都属于构成企业IPO中止的风险因素，温天纳向《投资者网》指出，“这对于正奔赴港股IPO的企业而言，的确是一个巨大的挑战。不过，这一风险因素是否对企业上市造成真正的阻碍，关键还是在于企业对这个问题是否具备合理、有效的回应及化解方式。”
除了企业自身的问题之外，有时候很多企业的上市申请都未必能在短时间内通过审核，这有可能是拟上市的公司提供上市申请资料的速度比较慢，所以若是首次递表过了“有效期”不能说明公司自身有问题与否，关键要看后续是否会继续递表。
多次递表频频失效延后上市不失为上策
在2020这特殊的一年里，赴港上市企业招股书文件失效的现象屡见不鲜，其中，在电子科技板块尤为突出，如速达软件集团有限公司、臻客中国有限公司等，均在招股书失效后二次甚至三次的递表。富元控股也没有摆脱这个困局。
4月初，距离香港第三大电子产品回收及翻新公司富元控股交表已经超过六个月，目前该企业在港交所的上市申请版本已变更为“失效”，也就是说，富元控股没有通过聆讯。
富元控股的主营业务是回收和翻新电子科技产品，简单来说就是回收旧电子进行“翻新”后再售卖到海外。虽然业务操作听着简单，但是目前他已经是香港第三大的信息科技及电子产品回收及翻新公司，2019年的市场份额约占21.2%。
截止2020年8月，富元控股的员工仅有16人，却创造高达1.6亿港元的年营收以及超过2500万港元的净利润。即便如此，富元控股的上市路也并不十分平坦。
这家企业已是第四次向港交所递表，前三次分别是在2017年9月、2018年4月以及2020年1月。
企业想要上市就得熟悉港交所的相关规定，及时在有效期内补充相关材料。但是富元控股在最新一期招股书失效后没有及时更新，截至目前也没有后续递表。外界猜测，一方面可能是屡次上市，屡次受挫而选择暂停，另一方面或出于对目前行业困局的考量。毕竟在电子产品翻新行业，电子产品的成本和供应将对公司盈利表现起到重要影响。
据香港特别行政区环境保护署预计，2015-2019年香港二手电子产品市场所产生的收入规模复合年增长率约为2.4%，2019至2024年将达到1.2%；在电子产品回收和翻新总量方面2015-2019年回收及翻新总量已呈现下滑趋势，而2019-2024年将以0.1%复合年增长率增长。
由此可见，回收电子产品的市场需求将在未来持续下跌，整个回收翻新电子产品的市场规模逐渐趋于萎缩的状态。这就是富元控股所属行业面临的最大困局。
从富元控股的招股书可知，自2017年至2019年间其毛利率持续下跌。从2017年的36.61%下滑到2019年的24.95%，其纯利率也从2017年的21.85%下跌到2019年的16.12%。
富元控股称，公司毛利率持续的下降，主要与公司销售成本增长有关。截至2020年4月30日止，九个月间富元控股的销售成本占营收的比重已从2017年的63.39%增长至75.33%。其中，“所消耗存货成本”占据大头，约占总销售成本的97%。
据其招股书可知，该公司“所消耗存货成本”主要由可回收资讯科技及电子产品采购造成。由于采购的复杂性和混合型，所消耗存货成本通常以重量计量，也就是所谓的“论斤卖”。然而，伴随着近几年所消耗存货成本占收入比重不断增长趋势来看，富元控股在回收电子产品方面的盈利空间正在快速萎缩。
核心产品毛利率下降、销售成本上升、行业前景不明朗……这些因素很可能是造成富元控股四次闯关港交所均未成功的原因。而在这种背景之下，富元控股是否会继续闯关，仍不得而知。
对于企业持续递表的多次尝试，温天纳认为与其频频递表寻求上市，不如把问题解决好了再上市。据他说，因为监管机构对于保荐人和拟上市公司要求较为严格，所以在准备申请上市的流程中，如若发现不合规的东西，拟上市公司和保荐人的责任较大。所以解决问题、延后递表是一种避免风险的做法。
“不合规不止是企业违规，更多的是企业的发展存在风险。富元控股的毛利率下降，行业前景不明朗就是企业风险。”在温天纳看来，这些风险因素对拟上市公司是一个巨大的挑战，这些因素都将成为影响相关企业成功上市的巨大阻碍。他认为，存在风险的企业延后上市更佳，先解决问题再上市会适合。“如若真出现突发性的问题，没法化解，延后上市的这个期间正好可以考虑解决办法。”
退市重返上市路艰难风险警示令上市梦难圆
对很多企业而言，上市是其最大的梦想，所以反复递表期望能够成功上市是常见的现象。然而，有些企业却在上市后因经营或财务状况等问题导致业绩不达标，从而面临退市。
退市是资本市场清除不合适的公司、还原健康的资本市场的一种方式。但是对于一些“处于抢救边缘”的企业来说，退市不仅会失去其“上市公司”地位，限制其融资能力，也会给企业的未来的发展带来很大的负面影响。但是幸运的是，目前资本市场也给了符合条件的退市企业重开了一道窗，即重新上市。
这两年有不少退市后再上市的企业案例，譬如国内盲盒龙头泡泡玛特(HK:09992)。该公司曾经在新三板退市，2019年4月泡泡玛特退市当日每股市值仅为8.66元，市值总计为20亿元（人民币，下同）。直至今日，泡泡玛特的营收从16年初登新三板的8812万元人民币大幅增长到返港上市当日的953亿港元。
可以说，泡泡玛特成为了资本市场的宠儿。同样从新三板退市、选择在港股上市的淘礼网，就没有泡泡玛特这般幸运与受宠。
2020年3月，给市场的印象是打电话让人办信用卡“积分”公司出淘礼网，再次向港交所递交招股书。截止目前，淘礼网的上市申请资料仍呈现“失效”的状态。
资料显示，作为国内第三大的BPO（业务处理外包予第三方）服务提供商，淘礼网的主营业务是与银行合作，通过电话外拨的形式提供信用卡分期相关销售服务、线上积分兑换计划服务。
根据弗若斯特沙利文报告显示，按2017年收入计算，在与货币产品有关的信用卡分期相关销售服务市场中，淘礼网排名第3，市场份额约7.5%。其招股书显示，淘礼网2016年、2017年、2018年、2019年营收分别为1.75亿元、2.34亿元、4.14亿元、5.52亿元，淘礼网的营收逐年升高。
作为一个在其领域处于头部且仍保持盈利的企业，为何退市后重新上市却不能如同泡泡玛特般顺利？
在淘礼网的招股书中曾披露两起持续关联交易不合规事件，均是淘礼网向其控股股东高翔及其妻子控制的实体关联方提供短期贷款及垫款，其实就是资金挪用。而这两起挪用资金总额分别为154.27万元、207.82万元，总额超过362万元。
这些无法把控内控风险的行为也遭到多家主板券商的通报警示。即便淘礼网从新三板退市，但是在其首次赴港递表之时，也曾因企业内控问题直接被港交所拒绝上市。
香港上市委员会于2019年10月18日通知淘礼网控股有限公司（淘礼网）拒绝其主板上市申请后，淘礼网对该决定提出复核要求。上市复核委员会于2020年1月14日进行聆讯，最终决定推翻上市委员会的决定，允许淘礼网继续申请上市。
据港交所公告可知，当时港交所拒绝淘礼网上市申请的理由是：淘礼网的实际控制人高翔并未符合《上市规则》第3.08、3.09和8.15条的规定具备应有的品格及诚信，因而根据《上市规则》第8.04条令淘礼网不适合上市。虽然之后上市复核委员会再次允许淘礼网申请上市，但是至今，淘礼网的上市梦依旧难圆。
退市又上市，并不会被市场歧视，也并不代表哪个市场更佳。温天纳认为，企业选择在何处上市更多的是需要关注企业自身的需求是否与相应市场所提供的优势相匹配。
若是自身的风险没有解决，上市之路也不会顺利。退市后泡泡玛特仍能成为市场宠儿，而淘礼网两次递表都不能在港股上市。毕竟市场是清醒的，若是企业自身仍存在很多待解的难题，依靠华丽辞藻包装的招股书并不能掩盖其背后的问题与风险。
总之，无论是首次递交招股书的企业还是多次递表屡屡折戟的公司，或是退市之后又想赴港上市赶“潮流”的拟上市企业，上市申请资料“失效”的情况很常见。
但是正如周春生所言，拟上市的企业IPO被“中止”或者招股书失效，不应该只在意这个现象表明，最重要的是要思考为何出现上市资料申请有效期过去而审核不通过的原因，是否是公司在一些方面存在争议，是否需要进一步改进以达到港交所的要求。毕竟，只有对症下药，企业的IPO成功概率才会更高，才能避免陷入“中止”的困局。
文/文夏婧 凌芊翊
编辑/范辉
