2023年宏观杠杆率大幅攀升，且上升幅度超过2022年。

日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2023年度宏观杠杆率》(下称《报告》)，宏观杠杆率全年上升13.5个百分点，从2022年末的274.3%上升至287.8%。其中，实体经济部门总债务全年同比增长9.8%，居民部门和企业部门同比增长6.9%和9.1%，在较低水平徘徊。

《报告》认为，名义经济增速放缓是这一数据矛盾的主要原因。2023年名义GDP增速进一步滑落到4.6%，一般物价水平负增长。展望2024年，宏观杠杆率仍将继续上升，为名义GDP而战至为关键。

宏观杠杆率仍然大幅上升

尽管总体债务增速较低，私人部门缺乏加杠杆意愿（有的也缺乏能力），但宏观杠杆率仍然大幅上升。

从全年来看，宏观杠杆率共上升13.5个百分点，四个季度分别上升了8.8、1.5、3.0和0.2个百分点。

值得注意的是，与此前预期的有所不同，四季度宏观杠杆率水平并未走稳或出现微弱下降，仍然上升，2023年第四季度宏观杠杆率上升0.2个百分点，从三季度末的287.6%上升至287.8%。

从过去4年情况来看，宏观杠杆率的年度增幅分别为24.3、-8.1、11.5和13.5个百分点，相比于2019年末，宏观杠杆率共上升了41.2个百分点。

《报告》认为，尽管私人部门资产负债表修复、主动去杠杆、公共部门债务规模温和增长、总债务规模增速处于历史低位，但宏观杠杆率仍在大幅上升，原因即在于名义GDP增速下滑较多。

宏观杠杆率是债务余额除以名义GDP。名义GDP是一个国家经济体量的直接衡量指标，也是宏观杠杆率的分母。2023年实际GDP增长了5.2%，但名义GDP仅增长4.6%，相比2022年进一步下降。

“实际GDP增速虽然超额完成任务，但由于价格水平的原因，导致今年的名义经济增速实际上是非常低的，虽然债务本身上升相对来讲并不大，但作为分母的经济总量上升较小，导致杠杆率上升的幅度比我们预期要大。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经记者表示。

这意味着，当经济增长不能体现在名义GDP的增长上，无论实际增速如何恢复，宏观杠杆率都会承受较大的上升压力。

《报告》认为，在当前阶段，很难将债务增速再进一步压降。10%以下的债务增长已经表现出私人部门融资需求不足，消费和投资支出都受到影响。债务增速进一步下降将会对宏观总需求造成更为严重的影响。

居民部门宏观杠杆率增速最低

分部门来看，相比非金融企业部门和政府部门，居民部门宏观杠杆率增速最低。2023年，居民部门杠杆率共上升了1.3个百分点，非金融企业杠杆率共上升了6.9个百分点，政府部门杠杆率共上升了5.3个百分点。

与此同时，《报告》显示，居民债务增速虽较上一年有所恢复，但仍然较低；企业部门债务增速不见起色；只有政府部门维持在较高位置。

经济增速下滑的同时，居民债务增长也在下滑，使得居民杠杆率基本保持稳定。2023年四季度，居民部门杠杆率下降了0.6个百分点，从三季度末的64.1%下降至63.5%；全年居民杠杆率共上升了1.3个百分点，四个季度的升幅分别为1.4、0.2、0.3和-0.6个百分点。

去年，居民资产负债表的最大特征是“资产负债表修复”，即随着收入增长预期的减弱而主动降低负债，并提高资产中的存款占比，降低资产中的风险资产占比。

经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式。根据估算，居民消费贷款（除住房外）2023年增长了12.6%，经营性贷款全年增长了17.2%，全部居民贷款增长了6.9%。随着经营性贷款增速不断领先于消费贷和房贷，经营性贷款在居民全部债务中所占比例也不断上升，从2019年末的20.6%上升到2023年末的27.7%。

除了居民部门，非金融企业部门方面，全年企业杠杆率共上升了6.9个百分点，四个季度的升幅分别为6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点。其中，2023年四季度非金融企业部门杠杆率下降了1.3个百分点，从三季度末的169.7%下降至168.4%。

政府部门方面，政府杠杆率全年共上升5.3个百分点，其中，中央政府杠杆率全年上升了2.1个百分点，地方政府杠杆率全年上升了3.2个百分点。疫情后的四年，政府杠杆率升幅分别为7.3、0.7、3.8和5.3个百分点。相比于2019年末，政府杠杆率共上升17.3个百分点，是所有部门中上升幅度最大的。

《报告》认为，这一方面是积极财政政策在起作用，政府部门加大了财政赤字率和政府债务新增规模；另一方面也是财政自动稳定器在起作用，经济增速下滑和政府收入下降导致政府部门被动加杠杆。

提高名义GDP增长率

由于实际GDP剔除了价格信息，对于把握宏观问题有所不足。而名义GDP包含了价格信息，在经济低迷阶段重要性突显。因此，2024年宏观杠杆率很大程度上取决于经济增长特别是名义经济增长率。

《报告》认为，稳杠杆的正解只能是扩大有效需求，提高名义GDP增长率。就当前的形势而言，7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标。如果以此为目标，并且承诺不达此目标政策会继续加码，将会起到真正扭转市场预期的作用，从而有力推动经济恢复向好。

“现在主要问题是经济增长没有恢复，主要问题在投资，反应的是企业对未来的预期。降息等货币政策对存量可能有一定影响，但对于投资的影响比较有限。”刘磊称，通过积极的财政政策，政府部门通过发债、增加政府支出，来提升企业未来收入的预期。

在财政政策适度加力方面，《报告》建议，保持必要的财政赤字率水平，主要由中央政府加杠杆，通过转移支付方式安排给地方使用，减轻地方偿债压力。财政应加力支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等三大工程建设，弥补房地产投资缺口并加大基建投资力度。

具体在货币政策方面，回顾2023年，我国货币信贷和社会融资规模合理增长，资金在总量上不存在问题，但政策调控却面临政策传导效率偏低的问题。

刘磊认为，“当前货币政策的有效性降低，信贷总量高增的背后存在一些问题。企业本身的信贷需求有限，但银行要完成推动信贷高增的任务，因此造成了这边借钱，那边形成一个结构化存款等现象。”

《报告》建议，未来货币政策发力重心应由货币信贷增速转向资金使用效率。在价格上，继续较大幅度降息，推动实体经济综合融资成本稳中有降，与财政政策形成合力，激发微观主体活力。数量上，注重新增信贷均衡投放，通过债务重组、市场出清等多种方式，积极盘活被低效占用的金融资源。

另有市场专家分析，为使得经济企稳，我国财政政策与货币政策会在2024年进一步扩张，但是空间有限，因为我国的货币政策受到美国货币政策变化的影响，财政政策又受到收入增速下降的制约。因此，信心比黄金重要。

编辑/范辉