港股市场上再现“丐版”IPO。

4月13日，号称中国最大的云端HCM解决方案提供商北森控股正式登陆港股。公开资料显示，北森控股此次全球发售股份数目仅为804.4万股，占总股本比例仅为1.12%，发行市值213亿港元。这不禁引发市场的关注和质疑：800万股的流通量如何支撑起超200亿的市值？

去年以来，像北森控股这种在港股缩量发行的企业不在少数。证券时报记者统计发现，今年一季度，共有18家公司在港股上市，剔除一家以介绍方式上市的，发行的新股占总股本比例低于10%的占比约为24%，市场将这种缩量发行行为称为“丐版”IPO。

“丐版”IPO现象为何频繁出现？不以大额融资为目的上市行为背后有何意图，又有何隐患？随着港股18C开闸，未来市场上是否会出现越来越多“丐版”IPO企业？带着这些问题，记者多方采访一探究竟。

“丐版”IPO企业密集扎堆港股

4月13日，北森控股正式于港交所挂牌交易，盘中股价一度暴跌36%，截至收盘，报26.1港元/股，跌幅12.12%。

按照招股价29.7港元计算，北森控股上市总市值达到213亿港元，集资额却仅为2.4亿港元，全球发售股份数目仅为804.4万股，占总股本的1.12%，因发行比例极低被一些市场人士称之为“丐中丐”。

由于极低的发行比例，公司前25大股东持股比例高达99.8%，如此高度集中的持股比例也极易引起股价的暴涨暴跌。

值得注意的是，若剔除上市中介费、承销保荐等发行费用，北森控股上市募资净额仅为1.56亿港元。但招股书显示，北森控股最后一轮F轮融资额为2.6亿美元（约20亿港元），此时公司估值为18.6亿美元（约144亿港元），再往前追溯，E轮融资7268万美元（约5.6亿港元），公司估值为6.1亿美元（约48亿港元），即使在D轮融资额也有2亿元。而此次公开市场募资规模仅仅只是Pre-IPO募资金额的十分之一，实际上就是另一种形式的估值“倒挂”。

记者梳理北森控股历次的融资信息发现，11年间，该公司估值上涨273倍，即使是最后一轮进去的投资机构账面浮盈还有35.6%。但该公司的业绩表现却与一路上涨的估值不相匹配，2019年至2022年间公司净利润亏损显示不断扩大。

今年以来，像北森控股这样缩量发行的上市案例不在少数。据记者统计，今年一季度港股一共迎来18家上市公司，剔除1家以介绍方式上市的，剩下17家中有10家公司低于20%的发行比例，占比59%，发行比例低于10%的有4家，占比24%。

其中，另一家港股上市公司粉笔，上市时发行的新股数量为2000万股，这意味着进入流通的新股占总股本比例也仅为0.95%。而粉笔此次IPO的募资额为1.98亿港元，剔除高达7810万港元的发行费用，其募资净额仅为1.2亿港元。

同样，望城科技控股在港股IPO新股发行数量为1242万股，占总股本比例为9%，募资额8073万港元，发行费就耗费了6973万港元，公司到手的募资净额仅为1100万港元，发行费用占募资额的86.37%，典型的挣了“面子”亏了“里子”。

股价“不破发”和机构退出之间的折中选择

据记者了解，A股市场规定，新股向社会公开发行的股份最少在10%以上。港股虽无此项规定，但在首次上市发行25%的新股，仍然是大多公司的选择。往前几年，港股也有几个新股发行占总股本10%以内的案例，但去年以来，缩量发行如此密集出现并不多见，不以大额融资为目的的上市行为背后有何意图？

仔细梳理这些“丐版”IPO企业，记者发现，这些公司大多数为新经济企业。创东方管理部总经理关晓杰分析，这些新经济企业上市之前往往已经获得较高估值，缩量发行本质上是因为港股市场估值不高，导致IPO发行困难，缩量发行之后则有利于公司维持高估值，避免出现一二级市场估值倒挂。

香港某基金公司投资经理张远进一步分析：“若股票发行多了，其中90%要给到国际配售，而锚定投资者拿到股份之后，上市首日是可以马上卖出的，到时候首日股价表现会比较难看。”张远表示，把流通盘缩小，以后不管是用合法的绿鞋机制，还是自己做市值管理，都相对容易。而且，等将来市场好转，企业还可以再融资，港股市场再融资方式也非常丰富。

IPO融资固然重要，但不少上市公司更看重上市后的再融资。记者统计了过去8年香港资本市场融资情况发现，在过去8年间，港股公司上市后再融资金额占该期间资本市场募资总额的59.18%。其中，2015年至2017年，上市后再融资金额远大于IPO募资额，分别为8477.57亿港元、2920亿港元、4517亿港元，是IPO募资额的3.24倍、1.5倍、3.52倍。

缩量发行，除为了公司股价不至于破发之外，还有更重要的目的是，为背后的投资机构股东创造退出条件。“很可能是迫于投资机构退出压力，又或者是有对赌协议，长期不盈利且亏损甚至不断扩大，估值也纯粹是靠机构吹出来的。”某中资机构的分析师向记者表示。

虽然近三年A股市场注册制逐渐向全市场扩容之下，IPO数量有所增加，但相较于创投机构投资的项目数量来说，每年能上市退出的企业概率仍不算大。据清科数据，即便在2022年创投市场的募投双降的背景下，披露的募资金额也有约2万亿人民币，全年投资数量也有超9000起。对于数量庞大的投资企业而言，即便港股、A股扩容、美股复苏，上市之路依然拥挤且机会难得。

这就不难理解，近期一级市场投资人大呼：“抓住改革红利，能上尽上”，想方设法做好项目退出，可谓当前每一家投资机构最迫切的诉求。回顾过去一年，不少企业选择远赴新加坡、瑞士、伦敦等交易所上市，融资额都比较低，也一定程度上印证了这个目的。

VC/PE机构能否顺利退出获益？

随着港股18C开闸，未盈利的科技企业也可登陆港股，创投机构显然不会错过这一大好退出窗口。

“一些不符合A股上市条件的企业可能会符合港股的条件，港股上市的覆盖面相对更加宽泛了。”关晓杰表示。多位受访人士均认为，随着未盈利的科技公司陆续登陆港股，短期内港股市场上避免不了出现更多这类“丐版”IPO企业。

既然视其为一个重要的退出通道，那么能否顺利退出获益则是关键中的关键。需要注意的是，资本市场的价格发现功能建立在充分博弈之下，倘若新股发行比例较低，股票的交投活跃度将会受到影响，交易价格也会产生偏离。创投机构能否以预期的价格实现退出，仍需要打个问号。

“对投资机构来说，企业的小规模发行产生的低成交量，或许会加大退出的难度和拉长退出战线。”关晓杰分析。市场人士普遍分析，因为公司的大部分股票还是落在大股东或者机构投资者手里，他们不会在市场上过度地进行炒卖，这对于稳定股价和公司市值有一定帮助。

澳银资本投管经理区美木其分析，从短期来看，缩量发行可能会导致短期供需失衡的情况，从而引发投资者的理性或非理性的恐慌出货情绪，导致股价出现大幅波动。但从长期来看，对于那些优秀的企业，在资本市场的良性引导和管理下，缩量发行并不会对其坚实的商业基础和长期价值造成影响，而且甚至会让公司的股价更具市场竞争力。

事实上，在去年港股市场整体低迷的情况下，这类“丐版”IPO现象比比皆是。但从去年年底开始，港股市场出现了明显回暖，整体市场估值有所回升，能否提振市场活跃度、增加这些企业上市后的流动性？

德勤华南区主管合伙人欧振兴表示，尽管当前港股的市场估值有所回升，但还远不达2019年时的高峰期，加上美国加息对香港市场带来不小影响，所以这或许会让一些企业继续选择缩量发行的方式登陆港股，至于市场的流动性能否回到疫情之前的水平，仍需要一段时间。他认为，预计今年下半年，会有不少海外资金重新回流至港股市场，市场流动性值得期待。（罗曼 卓泳）

编辑/田野