2022年遭遇超预期挑战的交通运输行业，在岁末年初迎来全面复苏。进入2023年，交通运输行业的需求将如何释放？航空公司和机场的投资逻辑有何异同？哪些航空公司的盈利将更有爆发力？
近日，澎湃新闻推出“中国式现代化新征途”——《首席连线》2023跨年市场展望，邀请到长江证券研究所所长助理、交通运输行业首席分析师韩轶超，对此进行分析展望。
韩轶超自2010年开始从事交通运输行业研究工作，已有13年研究经验，并且连续多年获得新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项第一名，研究领域覆盖物流、铁路公路、航空机场、航运港口各子板块。
出行链政策底已现，2023年业绩底有望确立
2022年11月底、12月初，随着疫情防控政策的优化，以机场、酒店、旅游航空为代表的出行链条在预期催化下持续反弹。不过，从基本面看，出行链相关板块营收、利润都明显承压。
韩轶超指出，这本质上是基本面和股价错位的问题，股票更多反映对行业盈利、公司盈利的未来预期，而非当下或过去的情况。可以看到，由于疫情、全球经济波动的影响，交运板块在2022年前三季度，包括2022年第四季度表现并不好。如航空公司在2022年的亏损幅度比2020年、2021年更大，亏损额度约等于2020年、2021年的总和。
但在2022年11月后，韩轶超指出，随着防疫政策等方面出现较大变化，市场对于这些企业的2023年盈利预期也有了很大变化。虽然从防疫政策的优化，到最终反映到业绩端，之间可能有时滞。“可能业绩还是处于先触底的状态，但是政策底已经先看到了。随着政策底出来，股价底可能也会看到。到2023年，我们会看到业绩底慢慢走出来。”
航空业可能出现三种供给短缺，带动盈利弹性
随着疫情防控政策的优化，航空行业在经历了史无前例的3年低迷期之后，进入了需求的修复阶段。那么，供给能否及时跟上？
韩轶超指出，航空作为周期性行业，很多时候其供给随需求而演变。在疫情中，航空的供给波动也体现得较为淋漓尽致。如果没有疫情，预期“十四五”期间，民航业的供给，包括飞机、可用航班量的增速应该会跟之前差不多，大概为年化10%。但由于疫情，航空公司的票价、客座率、盈利受到了非常大的制约，连续3年的巨额亏损也会导致资本开支下降。
具体而言，韩轶超认为可能有三方面供给短缺：第一，是上游造不出，对于波音、空客等飞机制造商而言，工厂开工率受到影响，不可能100%造出订单所要求的飞机。第二，是下游买不起，全球来看，疫情期间至少有50家航空公司破产，虽然因为企业体制等原因，中国没有航空公司破产，但以三大航为例，资本开支从疫情前每年3000亿元左右，基本回落到1000亿元左右，毕竟盈利降低了。第三，还可能有人力资源短缺，一般在中国，从副驾升到机长要累积一定的飞行小时数，但在疫情三年间，中国航空公司的飞机利用率从平均10小时/天降至5小时/天，原本可能在此期间从副驾升到机长的人未能晋升；另外，有一部分外籍飞行员，可能因为各种原因去到其他地方，同样造成飞行员的短缺。
韩轶超预计，等到需求恢复正常以后，航空业可能不仅缺飞机，也有可能缺人。整体而言，上游不一定能如期造出飞机，行业供给增速可能从10%降到3%左右，在某个阶段还可能会出现飞行员紧缺。三种供给短缺碰到需求修复，可能导致行业价格和盈利产生比较大的弹性。
“研究周期，有一句话叫做‘需求决定方向，供给决定弹性’。”韩轶超指出，2023年需求可能往上走，如果供给出现一定的短缺，短期内弹性会非常大。因为对于这些行业来说，需求是个快变量，但供给是个慢变量。供给方面，订飞机、租飞机、培养飞行员的时间维度不是按月算的，而是按半年到一年来算的。
全民航实现盈亏平衡还面临挑战
1月6日，在2023年全国民航工作会议上，民航局表示2023年力争总体恢复至疫情前75%左右水平，力争实现盈亏平衡。
韩轶超认为，对于亏损了3年的行业而言，需求端的恢复是很大利好。但应该看到，3年间行业未正常盈利、运行的情况，也会带来不少挑战。其一，公、商务出差的需求在短期内能否恢复到正常水平。其二，民航业整体，可能包括其从业人员数量，在过去三年都受到了一定的影响，因为行业盈利下滑后，从业人员的待遇会受影响，招工也可能呈现放缓趋势。一旦需求释放，人力资源能不能及时匹配快速恢复的需求，这也是个挑战。如培训时间较长的飞行员，人力资源可能不太会在短期内有很大改观。
第三，韩轶超指出，可能存在通胀的挑战。由于俄乌冲突，2022年全球油价有所上涨。燃油也是航空公司比较重要的成本，能不能把成本传导出去，也构成了挑战和风险。“总体上来说，一是需求能不能恢复到疫情前的水平，二是人力资源能不能及时匹配快速恢复的需求，三是成本端，如果油价还是比较高，能不能有这样的传导。”
展望2023年，哪些类型的航司、机场有望扭亏为盈？韩轶超认为，大部分公司都非常有希望扭亏为盈。相对来说，可能在前期，比如上半年，航空公司中可能是小航司先到盈亏平衡点。因为相对而言，一方面，民营小航司可能机队结构更单一，船小好调头；另一方面，作为民营企业，成本管控也更灵活一些，可能在行业恢复中达到盈亏平衡点的速度更快一些。
但如果步入第二个阶段，韩轶超指出，随着国际航班、中国旅客出入境大规模恢复，国际航班占比较高的公司可能弹性恢复会比较快一些，如三大航等航司以及机场。过去三年，当国际航班、国际客流量只有2019年同期的10%时，只有主做国内旅客的机场表现稍微好一些。但是，随着国际航班的修复，可能一线城市的机场，恢复速度会更快一些。
出入境需求有望在2023年二季度集中释放
随着疫情防控政策的优化，国际航班也在逐步复苏。韩轶超认为，对于机场的发展而言，国际航班非常重要。大部分机场的主要盈利来自于国际航班。从国内机场的定价看，国内航班主要赚的是起降费，而起降费的定价是由民航局、发改委定的，是类似于成本加成的定价，不会让机场赚很多钱。
相对来说，韩轶超指出，国际航班多了免税店，利润率非常高。因为免税店卖的免税商品价格比外面便宜，但成本很低，因为免税区域的成本只是航站楼的折旧成本。而大部分机场在拿地的时候，成本相对也比较低，所以毛利率非常高。因此，国际旅客对于机场盈利的重要性、弹性都非常大。
此外，从时间维度，韩轶超指出，也要看到一些政策方面的情况。最近，随着国内逐渐释放国际航班的运力、产能，也出现了一些中国公民在海外国家出入境受阻的情况，这可能会使得修复速度比想象中慢。
但总体来说，韩轶超认为，出入境的需求会释放得比较快。首先，已经三年未完全释放，积压的需求比较大。第二，虽然正常情况下航空中30%多的业务量来自国际航班，但实际上中国乘坐过飞机的人群数比较少，可能不超过15%；出过国、拥有护照的人群数也很少，大概在全人口数的5%左右。“可能有些投资者会担心，消费能力会受到一定的制约。但我倾向于认为，这个问题可能不会那么严重。因为相对来说，在中国，航空出行这一方式，还是比较聚焦于头部人群的。”
韩轶超倾向于认为，只要政策壁垒放开，需求的修复速度是比较快的。不管是旅游，还是公、商务或是探亲，出入境的需求可能会比较快爆发。可能2023年一季度是个过渡期，2023年二季度会有集中释放期。
航空偏周期股，机场偏消费股
对于机场和航空的投资逻辑，韩轶超认为有较大不同。
“虽然同属出行板块，但航空公司是竞争性的行业，我更愿意把它归类在周期品行业中。”韩轶超指出，航空的需求波动非常剧烈，基本上是GDP的两倍左右。而且，航空的盈利主要来自于商务旅客的需求，该需求和宏观经济的相关性也非常高。另外，相对来说，航空公司的业务是重资产业务，如要买飞机等重资产。此前，中国的航空公司资产负债率都在70%以上，杠杆率非常高。这两年，航空公司因为疫情亏得比较多，但一旦好转，盈利向上的弹性也非常大。
韩轶超认为，航空板块是高弹性、偏周期品的行业。对于这些行业而言，行业的择时会比个股的选择更重要，选择对的时间很重要。而且，其波动幅度相对较大，择时要求也更高一些。
相对来说，韩轶超认为机场更具有偏稳健的消费属性。不同于航空的竞争性业务，机场是垄断性业务，是一个占地收钱的买卖。另外，中国国内机场尤其上市机场，盈利主要来自于免税客流业务，所以毛利率、利润率也比较高。“大家投资机场，买机场上市公司的股票，其实赚的是中国免税消费、消费能力提升的钱，所以它会更稳定一些。”
韩轶超指出，中国机场的出入境中，国际旅客的占比还相对较低，基数也比较低，所以稳定性比较高。竞争性行业的盈利则会有周期波动：一旦盈利变好，就会有航空公司去买飞机，飞机多了，供给也会上去，之后盈利则会下降，呈现周期性波动，也会跟随宏观经济波动。但机场是垄断性业务，比如上海机场建好后，不太可能再有机场来分流客流。相对来说，只要有好的经营环境、宏观环境、消费环境，利润就能持续往上涨。“它的业绩波动表现其实更类似于消费股，其实比较适合长期持有，分享它的成长。”
概而言之，韩轶超认为，航空更类似于竞争性行业，偏周期股，行业择时比选股要更重要。而机场是垄断性业务，偏业绩稳定增长、消费类属性，属于长坡厚雪、建议长期持有的板块。
国产大飞机有望缓解航空业供给端压力
2022年12月9号，全球首架国产大飞机C919交付东航，有望在2023年的春天正式投入商业载客运营，目前仍然在验证飞行的阶段。
2023年1月12日，上海市人大代表、中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理张玉金在接受澎湃新闻记者采访时透露，目前C919订单数量已接近1200单，预计在今年3月份实现商业化运行。
韩轶超表示，C919进入验证飞行阶段，对于国人而言也是很大的振奋。一方面，这是在一些原来没法突破、空白的高端制造领域，取得了非常明显的突破。另一方面，从投资角度，对航空公司来说也是好事情。在商飞的C929面世之前，全球做宽体客机的公司主要是波音和空客，所以航空公司对上游的议价权比较弱。
以下飞机订单为例，韩轶超指出，可能从下订单到拿飞机要花很长时间。第一，可能有2年左右的制造周期。第二，可能还需要等飞机制造平台空闲的时间。所以，整体航空业的飞机单价也在持续上升。而且，相对来说订单价格也没有太多折扣力度。
除了填补中国的制造业空白以外，韩轶超认为，这意味着航空公司有了更多的选择，可以有国产飞机作为备选项。而有更多选择后，原来波音和空客对全球航空公司的垄断议价权，也许会不断收敛。“我觉得，这对于航空业是一个非常重要的点，就是供给端可能被别人卡脖子的环节，压力没有这么大了。”
从中国产业趋势角度，韩轶超指出，中国在20年前刚加入WTO时，中国物流企业的定价权不高。而在融入WTO的20年间，中国的制造业也发展起来。包括这两年，中国光伏设备、新能源汽车在全球的占比大幅提升，会对物流业有较大带动，中国物流企业的定价权也在提升。定价权可能不仅在于物流企业能力的提升，也因上游客户里中国企业的占比提升后，更多选用中国的物流企业，这一特点同样会带来物流的国产化率提升。
商务黄金线修复有望提升航司、铁路公司盈利能力
京沪线等商务黄金线方面，韩轶超指出，这些商务核心航线在过去三年疫情中受到了较大制约。相对来说，像北上广深这几条核心商务线，需求是比较稳定的，毕竟盈利能力更强。
对于京沪线而言，韩轶超指出，两端连接着政治中心和经济中心，随短期调控的波动也比较大。展望2023年，预计京沪线的客流、客座率表现，应该会有非常明显的修复。“一旦需求进入恢复区间，其实这些和商务核心航线相关的企业，我觉得盈利弹性还是比较大的。”
韩轶超进一步分析了原因：过去三年需求不太好，包括京沪的高铁、航线，其航班量、车次数，包括满员率、客座率都不是特别高。但需要看到，在疫情三年和疫情之前的两年，京沪的航线、铁路价格都放开了。如在2017年底，北京到上海的航线，主流航司的票价是1240元。但行业价格放开后，现在航空公司的京沪线经济舱全价票大概是2150元，涨了70%。高铁价格也有波动，京沪线从原来的二等座553元，也有了向上和向下20%的可浮动空间。
“疫情当中，在需求比较差的时候，可能大部分航空公司或者高铁，都没能用到价格弹性。”韩轶超指出，一旦需求恢复、弹性上升，可能开始阶段，客流量的上升会带来客座率的上升。而随着客流量、客座率上去，满员比例较高，可能会有实际票价提升，比如航空公司降低打折幅度、高铁偏向价格上限的售票比例提升，对航司和铁路公司的盈利会有比较明显的带动。
航空货运市场蛋糕还在快速变大
从近期二级市场的资本动作看，继东航物流上市、国货航办理上市辅导备案登记后，南航物流也于2022年11月30日加入上市备战队伍。
韩轶超指出，目前国内航空货运市场可能还处于偏起步状态。相对来说，中国以客运为先发，货运主要选用航空公司客机的辅仓、全货机。由于空运的产品附加值较高，运费至少是集装箱海运单吨运费的10倍，所以货种基本是高端精密仪器，如医疗器械、手机等产品。以前中国对这些产品的进口较多一些，所以定价权弱一些，发展也比较慢。但未来，随着定价权的提升，中国的航空货运业将越来越有发展潜力。
在韩轶超的印象中，可能5-10年以前，货运业务在航空上市公司业务量中的占比较低，盈利能力也比较弱，基本上只占航空公司收入的10%左右，因此不太可能作为核心战略去突破。但现在，一是随着拆分上市，可以单独作为上市公司聚焦这一主业。二是ToB端，如中国的手机、医疗器械、安防设备能出口到全球各地，也是机会。三是中国消费者的消费能力提升后，也会有很多跨境购物需求。这些都需要通过航空货运实现。“总结来说，它是一个可能蛋糕在快速变大的过程，其实对中国的这些企业来说，还有很大的机会。”
除了三大航的货运单独上市，韩轶超指出，此前还成立了顺丰航空、京东航空、圆通航空。这些企业深耕航空货运行业，对于哪些行业有机会，会更敏感，未来可能从盈利导入期快速进入盈利增长期。
放眼国际，韩轶超指出，在疫情刚开始时，全球航空货运的运力紧缺非常明显，整体运费可能以3倍、5倍的幅度上涨。这一情况主要是在2020年疫情刚发生时，由于国际航班大部分断航或取消，原来运货的产能有一半是浮仓，彼时没有了。包括在过去三年，中国的国际航班仅相当于2019年国际航班的10%，而原本其能提供一半的产能。所以，产能的稀缺，加上疫情中较多的医疗、物资运输需求，需求上行遇到供给大幅收缩，导致价格往上走。
“其实过去几年，国际航空货运量没有突飞猛进地增长，但是价格有波动。”韩轶超认为，这个问题7分在供给，3分在需求。预计随着中国国际航班恢复正常，供需不平衡的状态也能进入尾声。对于相关的出口企业来说，成本也能恢复正常。
2023年交通运输板块有两条投资主线
展望2023年，交通运输行业可能有哪几条投资主线？
首先，韩轶超分享了团队对于宏观背景的预判，即对于2023年中国经济非常乐观。2023年中国经济向上动能很强，但是海外、欧美等国可能压力很大。在中国经济的三驾马车当中，2023年除了出口会有一点压力，地产、基建、消费都会比较地确定向上。
对于交通运输板块行业而言，韩轶超倾向于认为整体是比较明显的疫情受损板块。除了集装箱、海运、航空货运之外，其余基本都是疫情受损板块：在航空、机场、高铁之外，高速公路受到了免费客流量的制约影响，一些物流企业可能开工率不足、后两年业务量也不是很饱和。随着2023年进入后疫情时代，交运板块机会要大于风险。
从机会来说，韩轶超推荐两条主线。第一条主线，买经济。由于看好2023年中国宏观经济向上，服务于制造业、实体经济的企业会较受益，如制造业物流公司、直营运输类的快递公司、化工品物流公司、大宗商品物流公司等，都会随着上游制造业的快速修复而修复。
“第二类就是买周期的弹性。”韩轶超指出，在2023年需求拐头向上时，大部分周期性行业会出现需求变化快、供给反应慢的情况，一旦需求向上，供给没有办法在短期内快速反应。在此过程中，这些行业会有非常明显的价格和盈利上抬，主要是航空、机场，包括海运、油运中一些细分子行业。
从总体上来说，韩轶超指出，投资主线建立在两个假设条件之上：一是看好2023年中国经济的强势复苏，第二，交运是比较明显的疫情受损板块。建议大家关注两方面投资机会：第一是买经济，买服务于制造业的物流企业、大众商品供应链的物流企业。第二是买周期弹性，包括航空、机场以及海运中的一些细分领域。
编辑/樊宏伟
