头部私募集体暴亏 “量化股灾”后行业再陷反思
第一财经 2024-02-22 10:35

尽管大盘连涨几日,上证综指迈向3000点,但由微盘股风格暴露引发的“量化股灾”仍历历在目。

截至年前最后一个交易日,万得微盘股指数今年以来下跌40.09%,多家头部百亿量化私募2月剧烈回撤,以稳著称的中性策略被顶上风口浪尖。经过这一巨震,量化行业再度陷入集体反思,选股模型雷同、风控不力等都是行业面临的挑战,未来行业或会重新洗牌和分散,危机并存。

头部私募抱团微盘股暴亏

2月20日,市场传出几家百亿私募面临破产,原因是自营DMA(加杠杆的中性策略)暴亏数十亿元。据第一财经记者了解,机构破产并不属实,但DMA的巨额亏损则是既成事实,这类产品多为私募机构自营产品,单家自营盘或在100亿~200亿左右,并不多对渠道客户销售。但少数对客户销售的DMA此次可能直接导致客户爆仓。

在2月“量化股灾”下,曾在2023年市场单边下挫时仍斩获可观收益的量化悉数回吐收益。据统计,1月8日到2月8日,就中性策略而言(亏损严重的机构往往做多微盘股,并通过做空沪深300、中证500股指期货来进行对冲),黑翼跌5.2%,幻方跌13.73%,卓识跌13.39%,灵均跌14.78%,天演跌8.26%,九坤跌13.99%,明汯跌6.31%,启林跌8.95%。指数增强产品则跌幅更大,不乏机构录得超出20%的跌幅。

记者发现,在头部私募中,中性策略跌幅有限的仅鸣石等少数几家,鸣石中性策略从1月8日到2月8日的区间收益为-0.35%。据了解,该机构避免了小市值和微盘股,尤其规避了市值排名后30%的股票和ST股票。但多数量化中了过度风格暴露的招——回顾2023年,中性产品和中证1000指增备受追捧,因为全年小盘风格占优,微盘股大涨,新开仓空头合约对冲成本显著降低,双重利好下,中性产品全面收涨。然而,百亿私募若纷纷扎堆炒作小微市值股,市场反转的结局可想而知。

某百亿量化机构人士对第一财经记者表示,原本应该稳健的中性策略的暴亏是这次令投资人始料未及的。“基差快速收敛(存量对冲成本飙升)和alpha(超额)双双负收益导致中性策略大跌,问题在于压根跑不掉,再加上DMA后来被限制卖出,加剧了跌幅。例如最近被罚的灵均,持仓一般都是微盘股,不少头部量化抱团小盘股,卖的时候发现没人接盘,就看谁跑得快了。现在几家头部量化的客户都炸了,买的中性策略都亏了10%~20%。”

2月21日,某量化客户群仍未平静。有客户质问机构的中性策略:“R3(中等风险级别)对冲的定义是什么?波动大于沪深300?风控究竟是怎么做的?购买人出认购费、管理费、超额业绩费(超额业绩的20%),但却遭遇这样的回撤,一周跌10%,有理由吗?如果这是一个指数增强产品,那么没什么需要说明。但一只R3对冲产品,第一要求就是做好风险对冲、保证收益波动平稳,而不是给出和R5指增产品一样的理由。”

不难发现,此次投资者对于中性策略的意见颇大。2023年量化中性策略曾一骑绝尘,在单边下挫的市况下给投资人赚到了稳稳的收益,其中基差走阔(存量对冲收益增加)带来的贡献不容小觑。某头部券商营业部负责人亦对记者表示,2023年全年小盘风格占优,微盘股大涨,为量化模型的选股端创造丰厚的超额收益。换言之,中性产品通过做多小微盘股、做空指数期货来获得超额收益;在对冲端,股指基差整体呈贴水收敛走势,新开仓空头合约对冲成本显著降低。双重利好下,线上中性产品全面收涨,低贝塔策略配置价值凸显,其中宽德以12.41%的收益率居于同类前列。但2024年画风突变,中性产品开始遭遇机构赎回,微盘股亦开始发生“踩踏”。

上述人士对记者表示,股指期货1月中旬以来进入极端深贴水区域,深贴水是量化超额崩盘和微盘股崩盘前最强烈的信号,“因为股指期货基差走阔到历史极值,未来一定会收敛,这会给中性产品带来负贡献,加了杠杆的DMA就是3~4倍的负贡献。而DMA里有很多是量化私募管理人自营资金参与的,不会放任自己的钱去承担确定性的亏损,所以就需要减仓,大规模减仓对微盘股会形成‘踩踏’,导致中证1000、中证2000大跌。”

选股模型雷同、风控不力问题再现

量化行业陷入这种集体困局并非首次,究其原因,选股模型雷同、风控不力始终是久未解决的问题。

“其实这和基本面关系不大,量化大部分是依赖价量,选股模型雷同是主要问题。”上述头部私募人士告诉记者。

另一量化机构业务负责人对记者表示:“赚钱的时候,谁都觉得自己的模型好,不会想着去做风控和控制风格暴露,而不赚钱、亏钱的时候才会想着去做风控。”

亦有券商人士提及:“部分机构选择赌一把,赌来高收益就能拿到高绩效和年终奖,尤其是拿别人的钱赌一把,赌赢了就可以提大量超额业绩提成。最早买小盘的那一批机构锁定了超额收益就可以早点跑,让别人接盘。其实这次量化最大问题就是流动性风险,这么大量的资金全堆在小票里,很难避免踩踏,买微盘就要考虑规模,规模大了风险自然会攀升。”

资深全球宏观基金经理袁玉玮此前对记者表示:“就国内的中性策略来看,基本就是买小盘、空大盘,但这其实并不是真中性。在海外,‘beta中性’才是真中性,这在国内市场几乎没有,真中性也很难做出业绩,这导致‘假中性’变相坐庄,尤其是微盘股。关键还在于,‘假中性’的beta和风格暴露很大,不适合大幅加杠杆。”"beta中性"是指一个投资组合的beta系数为0,即该投资组合的收益率不会受到市场整体波动的影响。这通常意味着该投资组合被设计成具有与市场整体相同的风险暴露,但其预期收益率与市场无关。

尽管行业再度受挫,但中国量化行业发展的机遇仍存,但格局或进一步分化。

有观点认为,一部分量化管理人将出清,这存在主动和被动的成分;一部分管理人回归自营,这是因为资管和财富代销的性价比太低,加之这波行情可能会重置代销进程,对规模不大的量化管理人尤其不利;一部分成功过渡的管理人会相对积极,将继续寻找发展的机会。整体而言,业内人士认为,量化赛道的干预度会继续上升,监管的不确定性会对量化策略层面产生影响,这也需要被纳入考量。

编辑/范辉

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