在10月金融数据大幅走弱后，金融监管部门在11月召开了信贷形势座谈会、维护房地产业发展推出了金融“十六条”、并祭出房地产融资“三支箭”等举措，但最新出炉的11月新增人民币贷款和社会融资规模虽较10月回暖，但整体仍略低于市场预期。

中国人民银行12月12日公布的数据显示，11月新增人民币信贷12100亿，同比少增600亿；社融新增1.99万亿，比上年同期少增6109亿元，存量同比再降0.3个百分点至10.0%；11月末M2增速增长至12.4%，突破年内新高，远超预期。

信贷结构持续不均

浙商证券首席经济学家李超指出，受11月21日中国人民银行、银保监会召开信贷工作座谈会及后续地产“十六条”落地影响，市场形成宽信用预期，因此1.21万亿的信贷数据略低于市场预期，去年同期的1.27万亿为低基数，即便如此仍然同比少增，体现疫情冲击、信贷需求仍有待进一步修复。

从结构上看，企业部门中长期贷款增速持续回升，居民信贷延续同比少增。

申万宏源指出，结构上来看，尽管符合预期的企业中长贷仍强、居民购房需求磨底的方向，但在两方向间冷热不均情形更加显著。一方面企业中长贷新增达7367亿，同比多增（3950亿）规模进一步扩大，剔除基数走弱影响仍然较强，显示保交楼“第一支箭”政策可能加快落地，同时基建投资在获得10月专项债支持之后可能进入了年底一轮新的信贷融资小高峰；但另一方面，居民购房需求比本就比较谨慎的预期更加清淡，去杠杆热情较高，仍是信贷改善的主要约束，11月居民中长贷仅新增2103亿，同比少增达3718亿，低于预期，延续10月的疲软态势。

社融方面，新增规模和增速均不及预期。

华泰证券指出，8、9月份委托贷款大幅增长，主要是基建资本金投放带动，考虑到基建资本金已经基本已投放完，后续委托贷款对社融的支持预计告一段落。而11月信托贷款表现不弱，主要源于央行“16”条支持信托展期。考虑到未来几个月信托贷款基数进一步走低，预计会继续对社融同比形成支撑。11月企业债融资显著下滑，成为除居民贷款外最大的拖累项，企业股权融资同样形成拖累。11月政府债券融资较上月有所改善，主因10月底的部分专项债结存限额发行在11月计入社融口径。

对于后续社融走势，该机构认为，本轮企业中长期贷款领先于居民中长期，其逻辑在于政策驱动大于市场驱动，一定程度上也说明社融修复不具备持续性。目前居民部门去杠杆趋势还需要时间和契机逆转，市场化融资需求不足问题依然突出，加上政府债的基数效应和高利率对信用债融资的影响，12月社融走势逆转的可能性不大。

债市调整理财回表推升M2

值得一提的是，对于11月M2增速超预期反弹，市场倾向于认为，与债市大跌后理财赎回、资金从债市回流有关。

申万宏源指出，11月银行表内负债的高增既不是来源于贷款创造存款（贷款稍低于市场预期），也并非4-7月的存量留抵退税引发的基础货币直接创造存款。更为直接的原因或许是11月债券市场大幅调整引发居民部门净值化理财遭受损失后，普遍集中赎回所导致的表外理财回表效应。从存款多增结构来看，居民存款、非银机构存款分别同比多增高达1.5万亿和近7000亿，与这一猜测应有的数据结构是非常匹配的。后续如债券市场波动率再降至正常水平，M2增速或将很快重回下降通道。

浙商证券则认为，11月M2增速超预期主因居民存款大幅走高及非银存款同比多增的支撑，居民存款大增受居民消费、购房情绪持续低迷的影响，体现当前仍偏悲观的居民预期，此外，两者均与理财产品大量赎回有关，部分资金转为居民储蓄存款，部分资金流入股市，证券公司客户保证金作为非银存款计入M2统计，两者共同推升M2增速，因此，预计后续影响或逐步转弱。

“11月M1增速为4.6%，较10月份下滑1.2个百分点，与M2剪刀差为7.8%，剪刀差较10月份提升1.8个百分点。反映出在疫情影响下，货币贮藏性需求进一步提升，房地产市场销售低迷，银行体系存款定期化现象依然较为严重，实体企业经营困难压力加大。”光大证券指出。

降息必要性提高？

在降准已落地、金融数据未出现明显回暖的背景下，市场对接下来货币政策工具的使用格外关注。

招商证券宏观张静静团队在展望货币政策时指出，降息必要性提高。

“过去十年，央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：一是实体经济信贷需求有待进一步提升；二是PPI 同比处于负区间；三是经济增速低于某一关键值。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。按照央行的表述，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息是最直接的手段。”该机构指出。

浙商证券则坚持当前货币政策首要目标将在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换的判断，该状态预计将延续至2023年一季度，并判断2023年初仍有较强稳增长保就业诉求，且由于春节错月，1月社融增速或大幅下行、存在较大概率低于10%，预计2023年初央行将有定向降准。二季度起，经济形势趋稳、汇率贬值压力及国际收支失衡风险也将有所缓解，货币政策首要目标缺失，政策基调转变为稳健灵活适度。

编辑/樊宏伟