3月美债收益率持续回升，影响了海外资本对中国债券的交易策略。

中央结算公司发布的3月份债券托管量最新数据显示，当月境外机构的人民币债券托管面额达到31570.86亿元，较2月份环比仅微增46.17亿元，相比之下1月增长1719.31亿元，2月增长956.94亿元。

债券托管量的增幅大降，与当月海外资本持续大举加仓中国国债相比，显得极不相称。

中国外汇交易中心发布的最新数据显示，境外机构投资者净买入514亿元中国债券。

此前，国际金融协会(IIF)发布的最新数据显示，3月份新兴市场国家的外资净流入额仅101亿美元左右，创下2020年4月以来的最低月度值。其中，中国吸引当月约90%的外资净流入额，有50亿美元（约合325亿元人民币）流入中国债券市场。

一位国内私募机构债券分析师表示，债券托管量增幅大降，未必与净买入量划上等号，一个重要原因是，越来越多的海外投资机构加大了中国债券的买断式回购、质押式回购等操作。

数据显示，以质押式回购为例，3月海外投资机构的中国债券质押式回购规模达1461.64亿元，较2月的791.31亿元，环比增加670.33亿元；买断式回购规模达到179.5亿元，较2月的75.5亿元，环比增加104亿元。

“这背后，一是在3月美债收益率与美元双双大幅回升的压力下，部分海外央行类投资机构通过上述回购操作，将中国债券质押筹资，以便拥有更宽裕的储备资金随时干预汇市，稳定本国汇率；二是部分海外投资机构也需要筹集资金，填补欧美金融市场剧烈波动带来的保证金缺口。”一位华尔街宏观经济型对冲基金经理向记者表示。这并不意味着海外投资机构加仓中国国债出现“拐点”。

随着富时罗素将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），以及中国经济持续复苏，海外投资机构加仓中国债券的热情依然“一浪高过一浪”。

“由于中国经济率先复苏，加之欧洲疫情依然严峻，现在不少投资机构意识到加仓中国资产的必要性，以往一些不打算加仓中国资产的机构也都有步骤地增加中国债券配置。”上述华尔街宏观经济型对冲基金经理指出。

数据显示，截至3月底，474家境外机构投资者通过结算代理模式进入银行间债券市场，当月新增5家；643家境外机构投资者通过债券通模式入市，当月新增4家。

质押式买断式回购“激增”

3月海外投资机构的中国国债托管量环比仅微增46.17亿元，出乎国内投资机构的意料。

此前，中国外汇交易中心公布的数据显示，今年1-3月，境外机构在银行间市场累计净买入4946亿元中国债券，同比增173.41%。

“考虑到海外投资机构主要以持有到期投资策略为主，市场普遍预期3月海外机构的中国债券托管量环比增加700亿元左右。”上述国内私募机构债券分析师指出。

但是，预期大幅增加的中国国债托管量，因海外投资机构加大质押式、买断式回购操作而增幅大降。

前述华尔街宏观经济型对冲基金经理分析，海外机构在3月之所以加大质押式、买断式回购操作，很大程度是受美债收益率大幅回升影响。3月份，10年美债收益率从1.395%飙涨至1.744%，创下过去14个月以来最高值，全球投资机构都在担心，新兴市场资本外流压力加剧、全球金融市场波动性增加，由此可能带来投资策略骤变。比如，部分海外央行类投资机构通过质押式、买断式回购操作筹措资金，提高储备资产流动性，用于随时干预汇市；不少海外资管团队需筹资回流欧美市场，用于“填补”欧美金融市场波动加大带来的杠杆投资组合保证金缺口。

“以往，我们主要会用投资组合里的美债进行质押筹资盘活流动性，但由于3月美债价格跌幅较大，不少经纪商不愿给予美债过高的担保质押融资额度，因此才尝试使用安全性相对较高的中国国债开展上述操作。”一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者透露。

这仅仅是一种短期的盘活流动性操作，不意味着海外投资机构变相削弱美债头寸。事实上，3月海外机构还在开展质押式逆回购操作（拆出资金），赚取相应的资金拆借利息的同时，有机会获得更低成本购买中国债券的机会。

长线配置中国国债热情不减

3月份美债收益率大幅回升，对不同类型的海外投资机构加仓人民币债券的影响不一。

“目前，受影响较大的是宏观经济型与新兴市场投资型对冲基金。”Bluebay Asset Management新兴市场策略师Timothy Ash指出。以往他们加快配置人民币债券步伐，主要基于两大获利收益：一是人民币持续升值，二是持续扩大的中美利差创造的可观的无风险收益。但随着美债收益率与美元双双回升，人民币兑美元汇率从6.42回调至6.55附近，中美利差也从220个基点收窄至159个基点，鉴于收益预期回落，因此暂时放缓加仓中国债券的步伐。

更重要的是，当前华尔街金融市场对未来美债收益率回升幅度意见不一，不少宏观经济型与新兴市场投资型对冲基金选择观望，等待市场对美债收益率回升幅度与持续性形成共识，再制定新的加仓中国债券策略。

相比而言，海外央行等长期投资机构对中国债券的加仓步伐几乎不受影响。他们更看好中国债券的安全性、收益稳健性，有助于抵御美债收益率回升带来的全球金融市场波动风险。

“尤其对净值波动性管控要求较高的全球长期投资机构，一直在加快配置中国债券的步伐。”Jupiter Asset Management固定收益替代产品负责人Mark Nash指出。鉴于美债收益率持续回升（美债价格相应走低），他们正在削减美国国债头寸，转而加仓中国国债，进一步对冲美债资产估值回调风险。

在他看来，这与富时罗素将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI）存在着密切关系。

渣打银行预计，在纳入富时世界国债指数的未来一年内，中国债市有望迎来1300亿-1560亿美元海外资金流入。到今年底，外资对中国国债的持有比例可能从去年底的9.1%，上升到11.5%-12%。

“在中国国债纳入WGBI指数后，海外投资机构快速启动了超配中国国债的投资决策。” Mark Nash向记者指出。究其原因，当前信用评级处于AAA，年化收益率超过3%的主权债券日益稀缺，海外机构必须加大配置中国国债力度，以博取较高的稳健回报。何况市场普遍预期美国将逐步加码财政刺激计划，使美元可能重回跌势，未来人民币兑美元汇率还将趋于升值。海外投资机构持有中国国债的汇兑与利息回报合计达3.5%-4%，超过西方国家国债持仓回报。

来源/21世纪经济报道

编辑/樊宏伟