拉平监管要求、统一起点竞争。

近日有消息称，监管向各地银保监部门下发了《<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》（下称《指导口径》）。记者从业内获得的文件显示，《指导口径》重点针对资产管理信托、资产服务信托业务、其他问题三大方向，对20个重点问题作出进一步指导，其中明确了部分业务的范围界定、投资/募集要求等。

据了解，《指导口径》将由各地银保监部门传达到各信托公司，有信托公司内部人士对第一财经记者证实已收到，不过也有多家信托公司内部人士称，截至7月12日尚未看到正式文件。据多位信托人士反馈，《指导口径》作为前期政策的配套文件没有盖章。从市场反响来看，相关内容已在业内引起广泛讨论，其中不少条款被视为利好。

从内容来看，对于《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（下称《通知》）发布后，市场关注的重点问题——包括非标债券业务能否继续开展、信托还能不能发放贷款等，《指导口径》进一步给出了答案。另外，文件首次明确允许标品信托参与公开市场债券回购业务，同时划定了资产管理信托投资衍生品的要求。

在业内人士看来，这为行业转型整改进一步指明了方向，缓解了业内对《通知》理解不到位、整改实操阶段仍有迷茫等问题，在解除部分业务被“一棍子打死”担忧的同时，也意味着信托公司对相关风险的把控必须更加严格，拉平监管要求、统一起点竞争，“有多大能力干多大事”。

非标债权以组合投资方式“审慎开展”

通俗理解过去资金信托业务的分类，按照央行前行长吴晓灵的总结，可以依据服务对象侧重不同分为两类：一类是通过信托产品来募集资金，满足卖方客户融资需求的投资银行业务；另一类是通过信托产品提供资产配置服务，满足买方客户财富投资需求的资产管理业务。其中，在类投行业务中，信托公司的主要投资标的就是非标准化债权。

融资类信托正是过去疯狂发展、近年来监管要求持续压降的业务，尤其在新的“三分类”（资产服务信托、资产管理信托和公益慈善信托）框架下，融资类信托业务未再出现，信托“私募投行模式”被明令禁止。《通知》明确，信托公司不得以私募投行角色、通过资产管理信托业务形式，开展实质为满足单一融资方特定融资需求而发行信托产品募资的业务，坚决压降影子银行风险突出的融资类信托业务。（详见报道《“三分类”新规6月1日起实施，信托业将迎来哪些大变化？》）

新规发布后，业内对于非标融资业务何去何从分歧较大，但多数观点认为，非标债权本身与标准化债权共同囊括在固定收益类资产当中，融资类业务不会完全压降至零。

但从形式来看，资产管理信托作为私募资产管理业务，全面适用资管新规。此次《指导口径》对《通知》中强调的“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”作出进一步解释，重申受托人和私募投行二者在服务宗旨和服务内容上存在本质差异。

不过，《指导口径》也提到，信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务，要严格履行各项资产管理受托职责，确保资产管理信托产品符合投资者风险偏好，确保投资者清晰知晓且有能力承担投资风险。

“资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险。”《指导口径》提到，监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求。这也意味着，非标债权并非完全排除在信托业务之外，但相比过去服务单一项目的私募投行模式，资产管理信托对非标债权的配置将全面对接资管新规的要求，且更强调“卖者尽责、买者自负”。

对于资产管理信托的投资者人数和资质，《指导口径》明确，要按照资管新规规定执行。这也表明，资产管理信托投资门槛正式向资管新规看齐，不再是一律100万元起投，有利于信托产品与同业竞争。

根据资管新规，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

而在人数方面，根据原银保监会于2009年修改后的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。此次对标资管新规后，投资人数将限制在200人以内，此前原银保监会在2020年发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）已对此作出规定。

标品可开展债券回购

对于标品信托，此次《指导口径》在债券回购业务上明确开出“口子”——信托公司开展基础资产为标品的资产管理信托业务，或为符合资管新规的、基础资产为标品的资管产品提供行政管理服务或专户受托服务，可以按照资管新规规定的比例，在公开市场上开展债券回购业务（行政管理服务/专户服务需按照委托人指令）。

有分析人士指出，此前信托可以投资债券但不可以直接参与债券正回购，部分信托往往通过券商资管、基金子公司等通道完成，这大大削弱了信托公司的竞争力。

原银保监会2007年发布的“新两规”——《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》曾明确规定，信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行，但不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

不过，《征求意见稿》曾提到，信托公司开展固定收益类证券投资资金信托业务，经信托文件约定或者全体投资者书面同意，可以通过在公开市场上开展标准化债权类资产回购或者国务院银行业监督管理机构认可的其他方式融入资金。对于杠杆比率，文件要求：每只结构化集合资金信托计划总资产不得超过其净资产的140%；每只非结构化资金信托总资产不得超过其净资产200%。

这一要求与资管新规对开放式公募产品，私募产品、封闭式公募产品的负债比例上限一致。

对于此次明确放开信托债券回购，有分析认为，允许信托公司通过债券正回购“加杠杆”，这在一定程度上利好城投债，尤其对于弱资质城投，或有助于缓解流动性危机。

华北某信托公司内部人士对记者表示，融资渠道增加有利于信托公司收益提高、节省费用，但对信托公司自身专业能力和风控水平也提出了更高要求。该人士表示，反复质押加杠杆理论上的确有了更多买入空间，而且信托确实在城投债领域布局比较多，但考虑到当前城投风险情况，具体影响还要看各家风控考虑。

“除上述情形外，信托公司管理信托产品，不得以信托财产向他人提供担保，不得以卖出回购方式运用信托财产，不得融入或变相融入资金。”《指导口径》强调。

《指导口径》的另一个重要内容是，明确了资产管理信托投资衍生品的要求。文件指出，考虑到各类资产管理产品利用衍生品进行对冲的业务逐渐普遍，且资管新规已限制单只固定收益类、权益类资产管理产品参与衍生品交易的比例低于20%，允许信托公司以资产管理信托资金投资包含衍生品交易设计的固定收益类、权益类资产管理产品。

文件同时强调，对于商品及金融衍生品类资产管理产品，以及具有衍生品设计的其他类资产管理产品，仅限已获得衍生品交易资格的信托公司以其受托管理的信托资金投资相关产品。

资产服务信托可放贷款

根据信托业务新三大分类，资产服务信托位列首位，且细分最为细致，涵盖财富管理服务信托、行政管理服务信托、资产证券化服务信托、风险处置服务信托、新型资产服务信托五小类，共计19个业务品种。

新规出台后，市场最为关注的是，贷款作为过去资金信托的主要运用方式之一，能否持续。根据《通知》要求，信托公司开展资产服务信托，原则上不得发放贷款，也不得通过财产权信托受益权拆分转让等方式为委托人融资需求募集资金，避免资产服务信托变相成为不合规融资通道等。

不过，《通知》也提到，信托公司确实基于委托人合法信托目的受托发放贷款的，应当参照《商业银行委托贷款管理办法》（下称《委托贷款办法》）进行审查和管理，其信托受益权转让时，受益人资质和资金来源应当持续符合《委托贷款办法》要求。

《指导口径》进一步明确了信托贷款业务可以“有条件地可开展”。其中提到，资产服务信托若涉及发放信托贷款，信托公司参照《委托贷款办法》审查时，原则上均需适用该办法相关规定，重点核查委托人资质、资金来源、权责划分、风险隔离等关键条款执行情况。

值得注意的是，文件认可了过去信托公司开展资产证券化业务过程中使用的“双SPV”模式，并将其确认为唯一的“其他资产证券化服务信托”。《指导口径》指出，对于以双SPV模式开展的资产证券化业务，第一层SPV暂归入“其他资产证券化服务信托”。归入“其他资产证券化服务信托”的信托业务，必须有对应的资产支持证券。

此外，《指导口径》还理清了具有多重属性的个人财富管理信托业务归类；明确了家庭服务信托、保险金信托、单个资管产品专户受托服务信托的投资范围；划定了资产管理产品管理人以单个资管产品设立的财富管理服务信托与资管产品服务信托之间的区别，资产管理信托与资产服务信托项下的财富管理信托的区别；进一步明确了企业年金/职业年金服务信托、资产证券化服务信托、企业资产证券化服务信托、新型资产服务信托等产品定义。

新三大分类下，因为资产服务信托不能涉及资金募集，也引起业内对于过去“阳光私募基金”模式能否持续的担忧。此次《指导口径》则明确了信托公司与私募基金合作业务分类，为资产管理信托而非“资管产品服务信托”。

其中提到，在信托公司与私募基金合作的业务模式中，有部分信托业务被错归入了"资管产品服务信托"。从此类业务模式看，该业务为信托公司面向机构或自然人发行信托计划，签署信托合同，管理时由私募基金管理人提供投资顾问服务。无论相关产品由信托公司直销还是由其他金融机构代销，其实质都是由信托公司与投资者签署信托合同，发行信托产品募资并进行投资管理，符合资产管理信托特征。

编辑/范辉