A股已创下连续46个交易日成交额破万亿的纪录，市场有声音认为，A股或发生2015年的流动性牛市，对此，私募纷纷认为，2015年的“杠杆牛”大概率难以再现，虽然有的私募指出，目前慢牛可期，但也有私募认为，A股目前并没有趋势性上涨的行情，而是结构性机会。A股投资逻辑并未发生实质性变化，投资者要尊重市场，但绝不被市场牵着鼻子走。

2015年“杠杆牛”难现 没有趋势性上涨行情

明世伙伴基金、基金经理孙勇认为，A股慢牛可期，但2015年“杠杆牛”大概率难以再现了。核心有两点：一是增量资金来源不同，目前我们的增量资金主要来自居民财富的再分配，具备较强的中长期趋势，而2015年增量资金主要来自于各种形式的杠杆资金，稳定性较差。二是市场交易结构不同，目前专业机构投资者的交易占比达到较高水平，且随着产品化投资理念逐步普及，机构占比有望继续提升，投资行为的合理化显著区别于2015年。

具体而言，凯丰投资宏观策略研究员谢姗辰分析，本轮A股成交上万亿和2015年有显著不同，并没有出现换手率快速抬升、杠杆资金短时间指数级增长的情况。换手率方面，当下万得全A的换手率为3.4%，而2015年指数换手率达到6-7%。杠杆资金方面，本轮融资余额缓慢抬升，截至9月23日，7月以来增加1133亿。2015年上半年融资余额增加10273亿，杠杆资金入场速度快且资金体量大。展望后续，随着A股市值增加，均衡成交水平会逐步抬升。当前A股自由流通市值39万亿左右，按照历史换手率的均值估算，万亿的成交水平基本匹配均衡情况。

域秀资本也认为，未来A股可能是一个慢牛长牛的态势，而不是流动性导致的牛市，这和2015年靠流动性和杠杆推动的牛市截然不同。监管层至今对杠杆资金保持了高度的关注和监管，实际上，有利于A股市场行稳致远。

深圳道谊投资总监卢柏良也表示，今年出现了一些重要的变化，互联网行业、教育行业、房地产行业调控非常坚决，未来中国硬科技产业将带动中国经济实现结构转型，并推动中国居民财富结构更均衡地发展，资本市场将涌现更多的投资机会。

此外，睿亿投资补充，当前市场与2015年所处的宏观背景和产业逻辑不一样，2015年流动性大牛市的背景在于宏观经济下台阶背景下的经济转型以及移动互联网红利，当年上涨最多的公司都是跟互联网应用相关的以及讲转型故事的公司，很多并没有切实的盈利基础和可持续的商业模式；而当前最大的宏观背景是经济往高质量方向发展，新能源、高端制造等方向中长期具备景气的可能性，而且当前上涨的公司大多都是各个景气方向的优质公司，具备长期稳定增长的盈利基础。

不过，沣京资本基金经理吴悦风则指出，当前的牛市逻辑并不扎实，他认为目前为止整个市场的流动性其实是比较稳定的，所以出现流动性牛市的可能性不大。“现在市场的行情更像是一个背离修复的行情，而不是一个流动性全面牛市的行情。我们一方面看到，一些周期股及低估值股票的反弹，同时一些高估值板块的也在不断调整，机构的调仓换股更加高频，随之当前的交易量处于较高位置。所以，当前如果说全面的牛市还比较早，更多是板块联动，或者说把一些低水位逐步填平的情况。”

泽资产CEO 曹雄飞也认为，目前不存在流动性牛市的基础，无论是流动性还是基本面，更何况监管层面多年来持续严厉限制杠杆资金和违法融资。与2015年相比，市场的广度、深度、基础制度均大相径庭，基本面与资金面同样天壤之别。他认为目前是一个结构性行情为主的成交活跃的震荡市，或许底部逐步抬升，但是看不到趋势性上升行情。

睿亿投资认为，持续万亿成交不并代表现在会像2015年的流动性牛市，虽然在疫情期间进行了一定的货币财政刺激政策，但整体中国的政策刺激相对温和、理性，且很多临时性的刺激政策退出也很及时，当前宏观经济处于回归新常态的过程中，虽然增速有所下滑，但整体增长质量更高，且国家也放松了对GDP总量目标考核，再加上宏观杠杆率比15年已经大幅提高，不具体大幅放松流动性的基础和必要，因而不具备流动性牛市的基础。

利好券商板块 但A股投资逻辑并未发生实质性变化

随着整体市场成交的放大，谢姗辰分析，行业上，连续的万亿成交会利好券商板块。

孙勇认为，A股结构性机会凸显的特征是比较明确，追求合理估值下的高景气投资逻辑没有发生大的变化。随着市场成交量不断放大，可以关注由此带来的财富管理方向的投资机会，财富管理作为新兴的高天花板、高壁垒赛道，应享受较高的估值水平，可以带来相关公司估值重构的投资机会。

曹雄飞则提醒，面对成交活跃热点快速切换的市场，企图完全跟上市场的节奏是枉费心机吃力不讨好的。他总结，过去这么多年，每当市场极度活跃期间，都是业绩表现很不好的阶段。敬畏市场、尊重市场、密切跟踪市场，但是绝不被市场牵着鼻子走，基于基本面构建组合，始终追问组合持仓和研究跟踪标的的价值创造。A股的投资逻辑并没有实质变化，当期基本面相对优势和中长期基本面趋势仍是主线，无论是去年的“抱团股”还是近期的周期股、资源股。目前的研究，着眼于消费医药股、科技成长股、先进制造业的估值切换，着眼于寻找2022年中期业绩基本面优势板块，着眼于中国经济高质量发展、双碳和共同富裕。

域秀资本也表示，成交金额只是一种交易结构，金额的高低并不改变企业的价值，因此，我们还是会坚持价值投资的导向，深入研究个股。当然，金额的放大，有可能会导致更高的波动风险，我们会通过组合投资来降低波动风险。我们依然看好产业升级（如新能源、军工、先进制造、半导体等）方向的个股机会，他们是未来中国经济的转型发展方向，也是诞生伟大公司的潜在聚集地之一。

睿亿投资也指出，认为未来的市场预计仍然是以结构性机会为主，A股的投资逻辑并没有发生，不具备流动性牛市的基础，其认为，结构性机会主要来源于：一是传统行业中受益格局改善的优质龙头公司；二是受益于中国经济高质量发展的新能源、高端制造等长景气赛道公司。（中国基金报记者 房佩燕）

编辑/田野