美联储主席鲍威尔日前在杰克逊霍尔全球央行年会上再次释放了没有新意的“鸽声”:通胀只是“暂时性”走高。并且鲍威尔还强调短期通胀压力不会马上褪去，接下来可能展开的削减购债举动也不代表货币政策紧缩窗口的开启。

自从今年3月首次突破2%的警戒位置后，美国CPI(消费者物价指数)在接下来的时间里一路扬升，分别在4月和5月突破了4%和5%，至7月达到5.4%，创下过去14年以来的最高纪录。不仅如此，剔除食品和能源价格后的个人消费支出（PCE）价格指数也就是核心CPI在7月同比上涨3.6%，创出近20年来的最大同比涨幅。

经济学将通货膨胀分为成本推动式与需求拉动式两种，这两类通胀目前在美国都得到了充分体现。统计数据显示，过去一年美国国内汽油价格上涨近50%，油价上涨不仅直接拉高了家庭与企业的车用成本，而且推升PPI（生产者价格指数）并最终传导到CPI。同时，截至7月，全美房价涨幅达到了17％，其中二手房价格已连涨113个月，虽然房价并不计入CPI，但可以带动作为CPI重要分项的租金上涨。数据显示，相比一年前，美国国内房屋租金已经上涨17.8%，达到历史最高水平，对CPI的贡献不言而喻。

动态观察，美国在供求两个方面依然存在着推动CPI上行的作用力。即便假设原油价格保持现状，在供给方面，房屋价格上涨对CPI的影响仍将持续。从历史来看，租金对房价上涨的反应一般要滞后18个月左右，本轮美国房价的上涨始于去年6月，因此租金续涨趋势对CPI的潜在推动力依然存在。与此同时，上万亿美元基础设施建设计划即将铺开，居民和政府部门可支配的财务杠杆接下来还会继续创造需求，进而推升通胀。按照美联储的最新预测，2021年美国全年通胀率可达3.4%。

不过，通胀究竟是长期持续还是短期表现？美联储的态度显然倾向于后者。按照美联储的观点，2022年和2023年CPI会回落至略高于2%的水平，也正因如此，美联储一直对通胀保持了较高的容忍度。

应当说信息非常充分的美联储对通胀其实拥有先知先觉的预判能力，而且美联储很可能在去年的6月份就预感到通胀，因此当时就更改了2%的“对称式通胀目标”，转而追求“平均通胀目标”。在这一制度框架下，美联储重点关注的已经不是短期物价表现，而是长期通胀结果，而且与通胀相比，美联储更看重经济增长与充分就业目标的实现。

从经济增长状况看，上半年美国GDP增速达到6.2%，创造了过去几十年来最快增长速度。在此基础上，7月美国企业的产能利用率达到76.12%，恢复至疫情前水平，制造业产能利用率到达了76.55%，创下了两年半以来的新高。产能利用率的提升显示供应链正在有力改善，只是对于美联储来说，需要观察这种状态的持久性，以及是否最终达到了设定的预期目标，在此之前物价的任何短暂波动都构不成可以出手的理由。

基于以上分析，我们可以对权衡了通胀短期扰动与长期走势的美联储货币政策的操作顺序作出推测。一是“减债+加息+缩表”将成为基本恒定的操作节奏。即鉴于通胀目标取得“进一步实质性进展”，充分就业取得“明显进步”，美联储缩减购债计划设置的前提条件得到满足，从今年年底开始缩减每月1200亿美元的购债规模将是大概率的事情。但即便如此，美联储缩减购债的步子不会迈得太大，而是保持碎步慢走的方式，同时即使是停止全部购债计划，美联储也不会马上加息，并且在“减债+加息+缩表”这架马车上，美联储绝对不会齐头并进，而是会择机而行。二是“收敛+放松”是总基调。即美联储会在负债端通过逆回购账户收回流动性，并且可能不断提高逆回购的规模，但同时会通过联邦政府账户向市场注入资金，以给经济增长与就业改善提供稳定性支持，并达到抑制物价短期波动频率的目的。

最后特别要指出的是，过去一年多来美联储释放的高达9万亿美元新增流动性其实绝大部分流到了股票市场和房地产市场，由此也造就了目前美国股市45万亿美元的总市值以及超过40万亿美元的房地产总价值。时下，美国股市经历了十年牛市后继续连创新高，房价也已超过次贷危机之前的高点，货币政策收紧节奏太快与力度过大都有可能刺破资产“泡沫”，而且经历了次贷危机之后，美联储已经有过“缩减恐慌”的教训，故在接下来的每一个货币政策工具收缩之前，美联储都会与市场进行充分的沟通，给市场以足够的消化时间。

来源/上海证券报

编辑/樊宏伟