地产业务赴港上市两次未果后，黄炽恒很快把眼光转向了依旧是IPO热门的物业。

4月23日晚间，港交所发布的新上市申请版本公告显示，海伦堡旗下海悦生活控股有限公司正式递交招股书。

事实上，分拆物业上市的想法，最早应该追溯到2019年3月，彼时，距离海伦堡第一次上市申请失效，仅剩一个月左右。

据了解，海伦堡最早于2018年10月首次向港交所递交招股书，随后6个月时间，上市未能推进，招股书失效。很快，海伦堡于2019年5月再次递交招股书，依旧没有任何进展。

虽然海伦堡方面表示，申请资料在递交6个月后失效是正常情况，这与交易所、证监会运营效率有关，只需重新递交即可，但后来海伦堡却离开了港交所的视线。

值得一提的是，造成失效的原因多是拟上市公司未能在6个月有效审核时段内完成对香港联交所询问问题的反馈。一般而言，审核内容涉及上市要求、招股书中披露的范围和质量、IPO前吸引投资与合规问题等。

短期来看，海伦堡上市不管是外部还是内部或多或少存在一些难度，黄炽恒也意识到这点，所以在第一次招股书即将失效时，他便开始着手准备旗下物业公司分拆。

极度依赖母公司

设立境外公司，对股权架构进行调整，是内地物业管理公司分拆赴港上市必经的一个流程。相关动作的执行，意味着该企业很快将奔赴资本市场。

海伦堡旗下物业管理业务也是如此。

按照招股书披露的关键节点，海悦生活是于2019年3月19日根据开曼群岛公司法在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，并于重组完成后成为海伦堡物业的控股公司。

在此之前，海伦堡物业的股东架构非常垂直，由海伦堡控股，通过广东海伦堡投资、广州蕊航、广州增航等中间控股公司直接管理。随着境外公司成立，该垂直股权架构亦直接通过交易从海伦堡控股的架构中剥离，装入境外平台。

据了解，在海悦生活成立的2019年3月前后，海伦堡密集在境外注册成立Neptune Seed、Seaton Glory、Sean Everest、辉冠、宇浩。

其中，黄炽恒通过Neptune Seed持有海悦生活97%股份，海悦生活通过Seaton Glory、Sean Everest分别全资持有辉冠、宇浩，最后由辉冠、宇浩分别持有境内主体的97%及3%股份。

这个时间点正是海伦堡第一次递交招股书即将失效的时间。需要注意的是，虽然海悦生活早早构建好境外上市架构，但实际进程并不快，算起来，从搭建到递交招股书，间隔了2年时间。

与之对比的是，绝大部分物业公司在完成股权架构调整后，便马不停蹄的前往港交所。如新希望物业，股权变动完成后5天，招股书便已摆在港交所的桌面；中骏物业亦不到半个月时间便递交招股书。

之所以迟迟不递交招股书，或与其物业管理战略执行有关。海伦堡物业CEO陈耀辉曾表示，新战略就两条，一是市场化，二是科技创新。

据观点地产新媒体了解，海伦堡物业实际上从2020年开始才走向市场化的道路。在2018年至2020年，海悦生活来自独立第三方的签约建筑面积及签约项目数量分别为0、0、8.3万平方米及0、0、1。

同期，海悦生活来自于海伦堡中国集团以及联营公司、合营企业的签约建筑面积及签约项目数量2967.8、3509.3、4202.8万平方米和0、0、17.7万平方米，以及84、111、148个项目和0、0、1个项目。

上述项目构成海悦生活的全部签约项目，即截至2020年12月31日，拥有150个已签约项目，签约总建筑面积约为4230万平方米。

有意思的是，在海悦生活披露的来自独立第三方的收益在2018年至2020年分别为3.38、4.24、4.81亿元，在总收益占比分别达到81%、76%、71.1%。

令人费解的是，没有来自独立第三方的管理面积，却有来自独立第三方的收益？

按照海悦生活的说法，这是他们维持的多元化客户群，主要通过于交付住宅物业后继续向业主提供物业管理服务，以及参与由其他物业开发商及在市场上物色的为独立第三方的潜在客户进行的筛选或招标程序及寻求战略收购和投资机会达致。

换而言之，海悦生活将过往海伦堡交付给业主的项目，均计算为独立第三方提供服务的收入。

这在物业服务行业无疑是一股“泥石流”。

漫长上市路

上述现象或许可以理解为，黄炽恒着急于让旗下资产登陆资本市场。

事实上，目前物业公司基本分为两类，一类是依靠市场化拓张满足未来高增目标；另一类则是以商业管理为独特模式，发展另一条赛道。

显然，海悦生活想讲的故事是第一类。

架构搭建完成后迟迟未能递交招股书，很大程度上就是因为要证明市场化能力。

签约管理项目150个，其中149个来自海伦堡和联营公司及合营企业，说明了海悦生活的业绩增长模式，仍然全部依赖母公司的项目交付。

据招股书显示，海悦生活在国内提供物业管理服务逾21年。物业管理业务涵盖广泛物业类型，包括住宅物业以及工业园、购物中心及办公大楼等非住宅物业。

2018年至2020年，海悦生活收益为4.17亿元、5.57亿元及6.76亿元。对应报告期毛利1.12亿元、1.61亿元及2.07亿元，归属股东净利润为4697万元、7726万元及9794万元。

从上述数据可看出，海悦生活在收益、归母净利上复合增长率都不低，分别达到27.3%及45.4%。

增长背后依赖的是海伦堡的规模增长，物业自身的拓张能力并没有体现。在上述年度，海伦堡开发的项目，海悦生活中标率也均为100%。

按照海伦堡此前披露的招股书，为了做大规模，海伦堡做了非常多股权收购，以此迅速扩张。在2015年、2016年、2017年，海伦堡共收购了4、9、21家公司股权。在2018年上半年，更是与2017年全年持平。

截至2019年1月底，海伦堡拥有122个处于不同开发阶段的物业项目或项目阶段，主要集中于珠三角、长三角，土地储备总量约2370万平方米，较2018年8月底分别增加10个、30万平方米；新进入城市33个，较五个月前增加2个。

大力扩张也让海伦堡的销售规模快速增长，据观点指数发布的中国房地产企业销售金额TOP100榜单显示，从2018年至2020年，海伦堡签约销售额从520.9亿元升至674.5亿元，再至840.9亿元。

有趣的是，在海伦堡递交招股书的前三年，也就是2015年，黄炽恒开始计划赴港上市，2016年提出“三年破千亿”目标。

做大规模显然就是为成功登陆香港资本市场做准备，毕竟按照过往的看法，有足够土地储备的房企，才具备上市资格。

随着国内房地产市场调控，资本市场对房企的看法发生改变，唯规模论已经不足以说服投资者，好的财务表现成为了重要一环。

但快速扩张让海伦堡的负债率急剧攀升，从2016年至2018年，净资产负债率为69.4%、83.4%及133.7%，近乎翻倍。

结果就是海伦堡两次寻求登陆资本市场均以“失败”告终。

需要注意的是，此次分拆物业对于海伦堡而言，并非“曲线救国”之策。因在上市之前，物业公司已与地产剥离股权关系，关系点仅为黄炽恒。

即海伦堡无法通过海悦生活分拆上市，以达到降低资产负债的目的。

编辑/宋欣