近一年来，中资机构对于海外布局的热情陡增。除了美股，去年以来涨超40%的日本股市也是其中一员。据记者了解，众多内地私募、公募基金开始积极了解日本股市，但研究覆盖仍研究不足，收益互换（TRS）覆盖的日股标的亦较少。

日本央行在3月19日宣布货币政策进入新时代，YCC（收益率曲线控制）和负利率双双退场，央行亦将停止购买ETFs和J-REITs，不过仍将持续购买国债。日元不涨反跌。货币政策和日元的走向将深刻影响日本股市，日经225指数企业50%的营收都和海外挂钩。

对此，此前在日本有十多年经验的野村东方国际研究部副总经理侯苏寒日前在接受第一财经采访时表示，去年日本股市获得海外投资者约3万亿日元的净流入。不同于2022年的输入性被动通胀，2023年起企业在原材料成本下行的环境下继续提价，而家庭部门亦愿意买单，同时企业开始积极实施加薪，企业提价增加利润、利润改善增加加薪空间、加薪使得家庭部门购买力提升进而支持企业进一步提价，良性循环逐渐形成。在她看来，经历了几十年的通缩，日本股市投资者心态较为保守，对没有业绩支撑的“大饼”并不会轻易买单。未来几个季度企业利润的提升态势得到确认后，或带来更多资金流入。野村预测的日经225指数2024年末目标价中枢为40000点，在乐观和悲观预测前提下有一定的上下浮动区间。在当前这一背景下，野村更看好房地产、食品饮料、数字化投资等领域的主题。

退出负利率并不意味大幅加息

当前投资者对日本股市的担忧在于，一旦退出负利率，如果后续大幅加息，导致日本债券收益率飙升，日本股市或受冲击，因为过去两年来，弱日元大大提振了海外敞口较大的日本企业的出口，也带动了以这类公司（汽车、半导体）占主导的日经225指数。

侯苏寒称，退出负利率并不意味着大幅加息。日本去年10-12月实际GDP年化增速一次速报环比下滑0.4%，二次速报后虽上修至正的0.4%，但仍远低于市场一致预期的1.1%。

“此前日本央行已经将YCC区间放宽至正负1%，但此后10年日本国债收益率也没有触及过1%的上限，野村预计日债收益率大幅跳升的可能性不大”。她称。

不过， 薪资增长的健康态势提振了各界对未来日本经济复苏的信心。目前，野村认为，在2024年春斗以大幅涨薪告终的假设前提下，预计2023-25财年日本核心CPI同比涨幅将分别达到+2.8%、+2.3%和+1.8%。今年春季薪资谈判开局强劲，预计日本通胀形势将从以输入性通胀为主（可追溯至汇率和进口价格）逐渐转向以内生性通胀为主（薪资上涨抬高通胀预期，从而助推通胀扎根）。有鉴于此，该机构维持对日本央行将在2024年10月再次上调政策利率至0.25%的预期不变。

即便如此，加息也是循序渐进的。同时，在加息前，市场的担忧在于，日元或大幅升值，这可能导致日本股市大跌，但侯苏寒称，日元汇率受日美双方央行的货币政策影响，事实上，日本央行宣布退出负利率后，日元反而对美元走弱，美元/日元再度逼近152的历史高位。

侯苏寒认为，只要日元不出现短期快速升值，对日本股市的冲击就并不明显。野村此前复盘了过去50年历史，有27年日元是上涨的，期间日股上涨和下跌的比例是15:12，即日元上涨期间日股反而以走升占多数。在距离当前最近的五个日元上涨、日股上涨的样本，即2003年、2004年、2017年、2019年、2020年，除2003年外都伴随了美国利率的下降。

值得一提的是，3月21日凌晨美联储公布利率决议，“点阵图”显示美联储仍预计2024年将降息3次，目前6月首次降息的预期已较为稳固。交易员预计，美元/日元将在152附近见顶，但日元未来可能仅会小幅走升。

企业薪资、利润增长利好股市

也就在3月21日收盘，此前因为加息预期而不断回调的日股再度反弹，收盘突破40000点，再创历史新高。

侯苏寒认为，回调的主要背景是议息会议前由谨慎情绪主导的获利了结。“如果看一下退出负利率前一周的市场表现，本应该受益于加息的银行股反而跌得最多，因为银行股前期涨幅较大；而前期跌幅较大的若干消费个股反而跌幅很小。这说明市场出现了谨慎情绪下的获利回吐，而退出YCC和负利率已被市场定价，并非超预期的利空。”

在她看来，日本股市涨势能否持续，更关键地需要关注薪资的涨幅情况，以及企业能否继续进行提价，从而转化为利润。尤其是经历了几十年的通缩，日本消费品价格仍存在明显的折价，提升空间较大。

野村的研究显示，从本质上讲，良性循环意味着物价走高带动薪资上涨，而薪资上涨又反过来推动物价上涨，从而使这种关联变得稳固且可实现自我持续。关于这一周期的第一阶段，即物价走高带动薪资上涨，市场聚焦于日本工会总联合会（Rengo）3月15日宣布的2024年春斗首轮涨薪结果。根据统计，劳资双方同意平均加薪5.28%（包括基本工资加薪和定期加薪），远高于2023年春斗首轮达成的薪资涨幅3.80%。

从已知基本工资涨幅占比的工会来看，总体平均薪资涨幅达5.51%（包括定期加薪），其中基本工资涨幅为3.70%（忽略定期加薪）。两者均远高于2023年春斗首轮达成的数据（总体3.99%，基本工资涨幅2.33%）。由此来看，物价走高似乎确实在带动薪资上涨。

野村认为，下一步就是薪资上涨反过来推高物价，这目前仍处于观察期，需要关注定于4月1-2日公布的3月日央行短观调查，尤其关注该项调查中所涵盖的企业对投入价格和产出价格的预期指标；服务价格也有望提供重要线索，用于体现薪资上涨对物价上涨的影响程度。这是因为人工支出在服务业投入成本中占很大比例，进而更易看出公司在多大程度上进行提价来弥补员工涨薪的影响。

看好食品饮料、地产、数字化投资主题

日本股市在过去一年涨势亮眼，在中国境内上市的日经ETF亦受到中国投资者热捧。经历了大涨，哪些主题仍值得看好？

当前野村看好食品饮料、地产、数字化投资等主题。以食品饮料为例，从2022年被动涨价到2023年主动涨价，现在日本的食品绝对价格依旧在承受过去多年通缩的影响，企业定价的极度内卷导致绝对价格较低，未来仍存在利润率正常化的空间。

就房地产板块而言，疫情期间日本房价攀升，这种景气度逐渐从新房向二手房蔓延，一些龙头开发商的新房抽签率惊人。

此外，数字化转型和科技行业亦受到关注。第一财经此前就报道，半导体的代表公司之一是东京电子（Tokyo Electron），业绩大涨推动股价飙升，它是众多日本芯片制造设备供应商中最大的一家。过去一年，市值排名前五的日本半导体公司的市值在美元计价下翻了一番，包括东京电子、日测试（Advantest）、美高斯（Disco）、激光科技（Lasertec）和屏幕控股（Screen Holdings）这些公司曾因后疫情时期电子产品销售下滑而受到影响，但现在情况已经好转。日本半导体设备协会预计，今年机械设备销售额将增长27％，2025年将进一步增长10％，大幅扭转了2023年下降19％的趋势。

值得一提的是，“日特估”也持续受到机构关注。据记者了解，“日特估”指的是过去二十年“躺平”的日本企业，例如一些知名电子产品制造商等。相比之下，巴菲特去年号称大举布局的日本商社极具狼性文化，其实并非“日特估”。

事实上，日本企业的诸多顽疾与股权所有人对企业中长期价值提升的紧迫感和约束力不强有关，日本政府和监管长期以来希望通过公司经营改革来提升公司在资本市场上的吸引力。也正因如此，近期东证交易所的市净率1倍指标快速得到聚焦。

编辑/樊宏伟