进入2024年，股债跷跷板效应持续凸显。作为长期无风险收益率，10年期、30年期国债收益率迭创新低。

继此前30年期国债收益率创下新低后，1月30日盘中，10年期国债收益率一度创下2002年6月以来的最低值2.455%，最终收于2.479%附近；30年期国债收益率也续创2002年3月以来新低。1月31日延续了这一趋势，10年期国债活跃券收益率最终收于2.44%下方，国债期货T主力合约收盘在103.57，再创新高。

综合机构观点，长期限国债收益率持续走低，背后是市场对降息预期和宏观经济基本面的定价，避险情绪下开启抢跑行情，市场上不乏杠杆资金顺势追击。中信证券首席经济学家明明认为，考虑到利率水平仍存系统性下移的可能，资产荒格局短期难扭转，国债利率还不具备反转支撑。

对于国债收益率未来还有多少下行空间，主流观点存在分歧，关键仍取决于货币与财政政策取向。不过多位机构人士提示，临近春节及两会，要关注政策预期变化、降息落地利好阶段性出尽、节前资金面流动性分层，以及部分止盈盘离场等影响。记者注意到，权益市场连续阴跌背景下，已有基金在此时点力推国债ETF。

迭创新低意味着什么？

回顾来看，此轮国债利率下行至少可以追溯到2023年11月，年初以来，则呈现先牛平后牛陡的特点。目前业内主流观点中，债市持续走牛主要来自三方面的共识，一是经济基本面复苏缓慢，二是负债成本、可比资产收益率向下，三是经济复苏离不开宽松货币政策支持。

“基本面偏弱、资金面转松、财政等宽信用政策预期转淡、风险偏好降低、配置力量抢跑等等因素形成共振，加速利率下行行情的演绎，推动了利率的持续下行。”明明指出。

在广发证券固收分析师刘郁看来，供给端债券减少和需求端资金面充裕是主要因素。从供给方面看，1月地方债发行节奏明显放缓，尤其新增专项债仅发行568亿元，同比少发4344亿元，与去年四季度形成明显对比，一定程度上加剧了“资产荒”。

从资金面看，一方面，今年信贷投放压力较以往季节性规律降低，银行融出资金意愿较高；另一方面，央行通过逆回购和超额续作MLF投放了充足资金，1月资金利率利率中枢表现相对平稳且有所下移，没有出现明显月末攀升，以DR007为例，气加权利率在25日升至1.94%后很快回落，R007则相比去年12月回落了27BP。

更关键的是，当前时点对于2月降息的预期是重要助推因素，而下月5日将迎来存款准备金率0.5个百分点下调，预计释放1万亿元长期流动性。多位机构人士指出，1月24日央行超预期降准和结构性降息，打开了市场对货币政策的想象空间。有市场分析认为，1月30日长期限国债收益率大幅下行，跟OMO（逆回购）下调的传言有关。

尤其在当前低通胀、海外货币政策转向背景下，机构普遍预测年内降息幅度不会小，2月LPR（贷款市场报价利率）大概率下行，MLF也有下调可能。此前1月24日国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜再次表示，要将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。

他同时表示，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。北京时间周四凌晨三点，美联储即将公布2024年首份利率决议。

明明预测，考虑2023年8月MLF降息15BP而1年LPR仅仅下调10BP、5年以上LPR没有调整，叠加2023年12月商业银行各期限存款利率下调超10BP、1月支农支小再贷款及再贴现利率下调25BP、2月降准0.5个百分点降低银行负债成本，实际上2月1年期LPR下调已经积攒了10BP的额度。加上近期政策层面对稳市场、稳信心的关注度有所提高，1年LPR有可能超预期下调，5年以上LPR也有可能下调以支持房地产市场平稳发展，同时不排除超预期下调MLF利率的可能性。LPR利率下调可能进一步引发存款利率再度下调，进而引发利率水平系统性下移的预期。

有市场人士对记者表示，当前时点多重预期强化，资金博弈心态更重，不少机构加杠杆顺势追击。而资本市场迟迟不见反弹，很大程度上助推了资金弃股投债，长期限品种面对春节前后可能的流动性干扰，将受影响更小。记者注意到，近期已有机构加大了国债ETF推荐力度。以富国基金为例，公司官方微信号推文提到，旗下政金债券ETF是全市场唯一一只已上市跟踪长久期政金债指数的ETF，在利率下降过程中能带来更大的收益弹性。

记者注意到，近期不少机构加大了国债ETF推荐力度。以富国基金为例，公司官方微信号推文提到，旗下政金债券ETF是全市场唯一一只已上市跟踪长久期政金债指数的ETF，在利率下降过程中能带来更大的收益弹性。

除此之外，在降息预期等因素影响下，境外资本也在持续加仓中国国债。央行发布的最新数据显示，截至2023年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.72万亿元。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.67万亿元。就券种而言，境外机构持有国债2.29万亿元，占比62.4%；持有政策性金融债0.80万亿元，占比21.8%。这意味着，去年9月以来，境外资本已净买入约4900亿元境内债券。

向下趋势难改，几大干扰因素要关注

当前业内主流观点是，基于货币政策宽松尚未出尽，信贷均衡投放而政府债供给压力减小背景下，资产荒格局料将持续，国债利率中期向下趋势难扭转。

不过对于利率还有多大下行空间，市场存在分歧，10年期国债收益率能否以及何时下破2.4%备受关注。天风证券固收分析师孙彬彬认为，虽然2月可能不降MLF，但是降息预期仍在，从这个角度考虑，降息交易存在延续的可能性，阻力主要在于资金面。他认为，央行导向叠加降准，预计当前到春节前后，资金压力可能都不大；但内外均衡和防资金空转的考量仍在，因此也不会过分宽松当前重点需要关注春节后政府债发行提速可能带来的阶段性扰动。

据孙彬彬测算，如果严格按照MLF定价，2月将不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但拉长期限来看，年内可能有1～2次降息，10年国债因此可能降到2.3%之下。“债市定价无法完全脱离央行行为引导。1月利率下行较快，2月不排除放慢节奏的可能。”他在最新研报中强调说。

但面对即将到来的春节，“持券过节”依然有值得担忧的地方。“短期经济基本面数据难超市场预期，债券仍然处于基本面顺风环境。但两会临近，需关注政策预期变化。而近期资金面流动性分层仍然较为显著，也需留一份警惕。此外，当前期限利差较窄，长端和超长端利率存在一定程度的拥挤交易风险。”明明提示。

也有前述市场人士表示，如果降息落地，虽然宽货币预期仍会持续，但仍存在阶段性利好出尽的情况，止盈盘离场可能会带来一波市场调整。

刘郁也表示，市场有一致性恐高的特点。经历1月30日的大幅度下行，当前10年、30年国债活跃券收益率在2.45%及2.70%附近的点位，恰好是过去一段时间市场对于长端及超长端的预期下限。往后看，每1BP的下探可能均会对应着部分资金止盈。

多位买方机构人士也告诉记者，当前博弈气氛浓厚，股债跷跷板效应比较明显，债市最终的配置力量还是要看机构策略和行为，尤其排名压力下要注意仓位切换。

刘郁分析，对于银行及保险等配置型机构而言，其所偏好的中短期（银行，如5年内国债）、超长期利率债（保险，如30年国债）收益率普遍在其负债端成本附近甚至之下。过低的利率水平，可能会削弱配置型机构在债市回调初期的买入意愿，导致回调时缺乏承接力量，交易盘可能面临短期卖出挤兑带来的超额亏损。

此外，商业银行资本新规正式实施带来的银行自营端基金赎回，以及理财在季末回表前夕常规性的委外赎回，也可能成为2～3月债市波动的“放大器”。

编辑/范辉