在2023年收官失守3000点后，A股2024年开年连续下跌，持续艰难磨底。1月18日上证综指一度跌破2800点，突破2022年4月的前低。投资者担忧有所加剧，对IPO、再融资、减持等资金流出“管道”格外关注，对两融、股指期货、雪球产品等杠杆力量也心存忧虑。

自去年7月“活跃市场、提振信心”要求提出以来，监管部门连续推出政策举措，然而受内外综合因素影响，市场表现始终不尽如人意。各项政策呈现的“两难”也越来越显性化，比如限制IPO与支持直接融资的政策平衡，限制再融资与满足合理融资需求的政策平衡，限制减持与支持创投退出的政策平衡，加强监管与活跃市场的政策平衡等。

在此背景下，证监会开年以来连续举行新闻发布会，综合司、发行司、机构司、上市司、法治司、期货司、稽查局、处罚委、投服中心等九部门负责人与市场进行深度“长谈”，不仅直接回应市场对审核流程透明度的质疑、对监管不严的质疑、对退市率不高的质疑以及对存在恶意做空力量的质疑，更向市场各方深度解释了短期政策出台的逻辑和长期改革目标的坚持，以及动态评估改进的可能性。与市场加强沟通，建立互信，为注册制走深走实创造共识。

市场下跌过程中，资本市场短期诉求与长期目标之间的矛盾有所凸显，各方的质疑也复杂交织。开年之际，证监会通过发布会再次重申坚持改革开放的明确态度。证监会综合业务司主要负责人周小舟开场即明确表示，证监会将坚持市场化、法治化的改革方向，进一步全面深化资本市场改革开放，推动股票发行注册制走深走实。

股市持续下跌，是否有“踩踏”风险？

开年以来，A股市场表现低迷，有投资者甚至类比2016年初的“熔断行情”，各方对市场踩踏风险担忧升温。

首先关注的是雪球产品。近日，网上流传的微信聊天截图提到“雪球”产品爆雷，有投资者本息归零。一时间引发市场关于股市跌至雪球产品集中敲入区间的猜测。

对此，中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳1月18日进行公开回应，表示目前“雪球”产品整体风险可控。

中证机构间报价系统股份有限公司，是经证监会批准设立的场外衍生品交易报告库运营机构，承担了证券公司场外衍生品业务的数据采集与风险监测职能。前期中证报价依托交易报告库收集了包括“雪球”产品在内的场外衍生品逐笔交易信息。在此基础上，支持监管部门从投资者适当性、证券公司风控能力、敲入敲出集中度、风险敞口限额管理等方面对“雪球”等产品全面加强管理。

李亚琳还表示，前述网传截图涉及的交易是某证券公司按客户需求定制的限亏型产品，最大亏损额为客户所交保证金。该笔交易于2022年4月已发生敲入，且于近日到期才了结，不属于“爆仓强平”，客户对合约损益情况已有预期，该类产品在雪球产品中占比不高。

其次是两融风险。证监会机构司司长申兵19日披露称，截至目前，融券余额较2023年10月新规实施之初下降了23.4%。

据华创证券金融业研究主管首席分析师徐康20日研报测算，融资端，近期出现净偿还，但规模不大。结构上出现净偿还的主要原因是融资买入意愿明显减弱，融资偿还额未有明显提升。融券端，交易量较小，对市场影响不大。虽然近年来伴随融券交易制度的完善以及券源的扩大，融券业务规模持续快速提升，但是目前市场融券交易总体规模不算大。

“从交易机制及存量规模来看，若市场持续下跌，可能需要关注引发融资盘强平的循环下跌风险。”他表示，上述现象成为市场下跌主力的概率不大。

依据是，2022年末，有披露维保比例数据的37家券商(37家券商合计两融余额占市场总规模的59%)，加权平均维保比例为257%，明显高于券商平仓线。静态来看，2022年末至今中证全指下跌13.4%，不考虑投资者换仓、追保等因素，平均维保比例线性估计为223%，距离110%~150%的平仓线仍有较大距离，投资者出现大规模平仓的概率不大。

另一个是股指期货做空风险。近期有市场声音称，某些机构在股指期货上开大额空单，恶意做空市场。对此，证监会期货司司长李至斌19日也进行了直接回应。

“我们已关注到，并对有关情况进行了排查。当前，股指期货的整体持仓较为分散，暂未发现客户集中大量加空仓的现象，也暂未发现关联账户联合做空的行为。”他表示，经排查，目前股指期货的空头持仓很大一部分是客户的套期保值仓位。

自2015年股市异常波动以来，监管部门对杠杆资金的监控和监管显著加强。证监会主席易会满2023年11月曾在金融街论坛年会上表示，杠杆过度甚至失控，是资本市场风险的一大成因，2008年国际金融危机、2015年我国股市异常波动，杠杆失控都是重要诱因。

“管住过度杠杆，市场才会行稳致远。”据易会满介绍，近几年证监会坚持严防过度杠杆，把杠杆资金规模和水平逐步压降至合理区间。

限制“抽水”与支持合理融资，如何平衡？

前期为减少市场下行抛压、提振信心，证监会先后出台了阶段性收紧IPO、再融资，限制减持、两融等举措。

当前市场资金流出压力有多大，是当前投资者较为关注的问题。申兵用一组数据进行了回应。融资端，近五年A股IPO总额2.2万亿元，再融资总额3.8万亿元，合计融资总额约6万亿元。

投资端看，公募基金、养老金、保险等持股比例不断提升，权益类基金占公募基金规模比例提升至26%。北向资金持A股流通市值增长至2万亿元。个人投资者持有A股流通市值增长至22.1万亿元。与此同时，近五年A股累计分红8.4万亿元，分红金额超过当期融资额；公募基金累计盈利2万亿元，分红2.2万亿元。

他重申，证监会高度重视融资端与投资端动态平衡的态度，并表示，2019年启动股票发行注册制改革后，在保持IPO常态化的同时，大力发展权益类基金、加大中长期资金引入力度，“不存在只重视融资，不重视投资”。

在重视投资端“开源”的同时，融资端也在执行更严格的监管。据证监会发行司司长严伯进介绍，试点注册制5年来审结的1000多家企业中，撤回和否决比例近四成，证监会坚决把“带病闯关”和不符合条件的企业挡在市场大门之外。

限制市场抛压的一个前提，是不伤害资本市场的基础功能。就再融资而言，如何平衡限制融资与支持合理融资的矛盾？

对此，严伯进表示，要加强逆周期调节，对再融资提出进一步严格要求，维护一二级市场平衡发展，又要满足上市公司的合理融资需求，核心是“扶优限劣”。数据显示，2023年9月~12月证监会核发再融资批文95家，较前8个月月均减少40%，募集资金月均271亿元，较前8个月下降43%。

减持也是市场抛压的一个方面，大股东等关键人群的减持，也直接影响投资者对上市公司前景的信心。

作为活跃市场、提振信心的举措之一，证监会2023年8月推出减持新规，要求破发、破净或分红不达标的上市公司，其控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。但与此同时，创投机构“退出难”的问题也在凸显。

对此，证监会上市司司长郭瑞明进行了解释。他表示，减持制度设计的逻辑是严控大股东、实际控制人减持，包括各种绕道减持；对各类私募股权创投基金投资股份减持，实施差异化的政策。

减持新规进一步严控控股股东、实际控制人减持，督促其专注公司经营，提高回报投资者的能力和水平。按当前指标测算，沪深共有近2300家公司控股股东、实际控制人减持受到限制。另一边，为引导更多创投机构投早投小，促进资本形成，证监会在2018年发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，2020年又做了修订，私募股权创投基金投资期限越长，减持限制越少。

“这一政策2020年以来没有任何改变，并将长期保持稳定，以促进‘募、投、管、退’良性循环。”郭瑞明重申。

活跃市场与加强监管，如何平衡？

中央金融工作会议、中央经济工作会议召开以来，证监会全面强化监管主责主业，并强调切实把监管“长牙带刺”落到实处，一大批上市公司及责任人被立案，中介机构被处罚，退市公司数量快速增长。

证监会数据显示，近五年来，证监会调查各类证券期货违法案件近1900件，向公安移送涉嫌证券期货犯罪案件近600件。穿透式监管进一步强化，比如对IPO申报企业的股东核查全覆盖，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。

注册制改革以来，证监会对从事投行业务的69家证券公司、381名责任人采取了监管措施，特别是对问题严重的5家证券公司暂停保荐业务，对55名从业人员认定为不适当人选。

退市方面，2020年退市改革三年来，退市公司数量达到127家，其中强制退市数量是改革以前10年的近3倍，面值退市、重大违法类退市显著增多。证监会严格执行退市规则，坚持“应退尽退”，同时防止“一退了之”，公司及相关方违法违规的，即使退市也要坚决追责。

强监管高压氛围之下，有投资者担心，活跃市场是否还是监管部门的主要目标？对此，证监会首席检查官、稽查局局长李明进行了直接回应。

“我们注意到市场上有一些观点，一提活跃市场，就认为不能打击操纵市场、内幕交易；一说提振投资者信心，就不敢打击欺诈、造假。这种把稽查执法与市场发展对立起来的想法，是不对的，也是不符合实际的。活跃市场、提振信心，需要规范有序、公平公正的市场环境。”李明说，依法查处违法行为、维护市场秩序、净化市场生态的工作基调，必须始终坚持，一以贯之。

在他看来，稽查执法不仅要发挥“惩”的功能，还要体现“治”的效果，这才是最好的投资者保护，也能真正建立起有利于稳定市场、活跃市场的长期信心。

编辑/樊宏伟