近期，人民币汇率贬值引发了市场高度关注。离岸人民币对美元汇率从今年1月31日的6.7553，到6月30日一度达到7.2677，贬值幅度达7.05％，离去年10月份离岸价格7.3748的高点只有一步之遥。

值得注意的是，这一次人民币不仅对美元贬值，有效汇率也在贬。今年以来人民币对美元的贬值，与去年人民币的贬值不一样。去年人民币贬值是对美元的贬值，主因是美元强势，对其他的货币，例如欧元、英镑和日元，还在升值。但今年人民币贬值期间，美元指数变化很小。今年以来，主要是亚洲货币（日元、韩元等）对美元出现了贬值，欧元、英镑、澳元等对美元还处于升值状态。

要寻找这一轮人民币贬值的背后逻辑，还需要从中国自身的经济发展状况去找原因。分析双边之间汇率，从长期来看，主要取决于两国之间劳动生产率的差异，也就是在巴拉萨—萨缪尔森效应的框架下进行。但从中短期来看，决定双边汇率的主要因素是两国间经济增长差、通货膨胀差和两国间利差，以及由这三者衍生出来的国际投资者的情绪。

今年以来人民币贬值主要还是经济复苏疲软，特别是二季度以来的复苏不及预期。今年第二季度，中国人民银行采用降息来稳增长，而美联储仍然选择继续加息，导致中美利差进一步扩大，跨境套利的机会进一步增加，国际投资者对中国经济未来走势，也出现担忧情绪。

从今年4月份、5月份的宏观经济数据来看，工业生产运行偏弱，消费复苏边际走弱，国内居民信心恢复速度仍然偏缓，居民资产负债表修复尚需时间，终端消费整体偏弱。房地产投资持续收缩，并显著拖累总需求。5月商品房销售面积单月同比从4月的4.6％降至-2.7％，商品房销售金额同比从25.9％降至7％，今年1月～5月全国房地产开发投资同比累计下降7.2％，降幅较1月～4月同比累计值扩大1.0个百分点。

民间投资和出口增速由正转负，核心通胀持续低迷。5月公布的PMI、金融等数据也不及预期，一系列数据指向了经济阶段性回落，反映出经济内需不足、预期和信心不稳，以及内生动力不强的问题。

一方面实体需求不足，另一方面实际利率被动走高，利息负担加重，加之房地产仍在底部徘徊，地方政府隐性债务风险仍维持高压态势，下半年外需放缓叠加价格因素继续对出口形成拖累。在当前经济复苏动力趋弱的压力下，选择进一步加码逆周期政策，从而破解来自信心、债务、房地产等方面的困局，必将成为当务之急。我们已经看到6月央行调降中期借贷便利（MLF）及公开市场操作（OMO）利率，预计未来降准降息仍将是选项。

与此相对应的是，在年初，市场普遍预期5月份将是美联储最后一次加息。但美国经济表现出了相对强的韧性，通胀压力也好于市场年初的预期，5月份，美联储不仅选择继续加息，而且市场普遍预计后续美联储还将加息1～2次。

这样，中美利差进一步拉大，衍生出来的资金套利机会也就随之而至。例如，现在在内地我们通过货币基金理财，收益率才2个多点，但我们在香港选择收益不错的美元货币基金，收益率能到5个点左右。这无形之中都会加大人民币的贬值压力。

未来人民币汇率的走势将如何演绎？

短期人民币的走弱，对出口企业来说，显然是一件好事，有利于提高他们的国际竞争力。5月份，中国的出口增速已经出现负增长，客观上，人民币贬值有利于稳出口。

由于短期中国经济的走势依然偏弱，预计下半年，中国将把稳增长放在更加优先的位置，降息降准仍将是选择项。而美国经济目前仍然比较强，通胀压力并没有得到有效的缓解，预计7月份和9月份的美联储议息会议，仍将选择加息25个基点。

这将进一步拉大中美之间的利差，所以短期内，人民币仍将面临贬值的压力。为了保持汇率的相对稳定，不排除后续央行会加以干涉。

决定一国汇率中长期走势的还是该国的经济增长周期。

假若今年三季度，中国推出强有力的稳增长措施，能够实现稳信心、稳预期，那么经济将在四季度有望重新步入强复苏，开启新的一轮经济增长周期。与此同时，由于美国不断地累积加息，对经济的抑制作用会逐步地显现，预计到四季度经济衰退迹象比较明显，通胀压力将减缓，美联储也会停止加息的步伐。

届时，人民币汇率或将迎来转折。

（作者潘向东系启铼研究院首席经济学家）

编辑/田野