本周日（4月9日），植田和男（Kazuo Ueda）将正式接替黑田东彦担任日本央行行长。

去年底，日本央行突然放宽收益率曲线控制政策（YCC）下10年期日债收益率的波动区间，在短短几个小时内，日本政府债券暴跌，日元飙升，从全球债市到澳元，全球市场都受到了冲击。

如今，不少分析师预期，日本央行将在6月，甚至最早在4月再次修改YCC，将10年期日债收益率的目标区间上限进一步扩大至1%。其背后的赌注是巨大的：日本投资者是美国政府债券的最大外国持有者，还拥有巴西、欧洲、澳大利亚、新西兰等多国债券。在美联储激进加息一年和信贷紧缩新危险正在动摇全球债券市场之际，日本利率上升可能会加剧全球债券市场的波动。

手持3万多亿美元全球债券

过去十年，在超宽松货币政策以及YCC政策下，日本国内利率长期处于接近于零的水平，日本10年期国债收益率也长期徘徊在全球最低水平，为了获得更高收益率，日本投资者抛售日本国内债券，将价值3.4万亿美元的日本国内资金投资于海外市场。即使是普通的日本投资群体“渡边太太”，即一些日本家庭主妇，也借入低息日元，投资海外高收益品种及外汇投资，以此套取利差。

日本央行数据显示，自黑田东彦十年前实施量化宽松政策以来，日本央行已购买了465万亿日元（约合3.55万亿美元）的日本政府债券。显著压低债市收益率并加剧了主权债市场的扭曲。同时，日本国内基金在此期间出售了206万亿日元的证券，并在海外其他地方需求更好的投资回报。

日本投资者目前是美国政府债券最大外国持有者，还是约10%的澳大利亚与荷兰债券持有者。他们还拥有新西兰8%、巴西7%的债券。不仅如此，自2013年4月以来，日本投资者还在全球股票市场投入了54.1万亿日元，持有的股票相当于美国、荷兰、新加坡和英国股票总市值的1%~2%。

彭博的统计还显示，自黑田东彦在2016年采取行动压低日本国债收益率之后，日本的资金外流加速，最终导致海外投资价值超过日本经济体量的三分之二。其中，澳大利亚、荷兰和新西兰的债市和股市最容易受到日本资金回流国内的影响，按照投资体量计算，敞口最大的前十名为：澳大利亚、荷兰、新西兰、巴西、法国、新加坡、南非、美国、印度和英国。

事实上，资金回流的进程已经开始：日本投资者去年便抛售了创纪录数量的海外债务，因为对日本央行货币政策正常化的押注已导致日债收益率上升，日本投资者已经大幅从海外撤回国内。日本财务省数据显示，2022年包括银行、信托、保险在内的投资者净卖出23万亿日元（约合1724 亿美元）的外国债券，为2005年追踪该数据以来的最大数额，抛售主要集中在长期债券上，规模达到21.7万亿日元。同时，投资者还净买入3.6万亿日元（约合267亿美元）的本国证券。

全球最大的上市对冲基金英侍曼集团（Man Group）旗下Man GLG的投资组合经理Jeffrey Atherton称：“我们已经看到资金回流日本的开始，这是合乎逻辑的，除了对日本利率上升的预期外，在国内投资还不用不承担外汇风险。”他经营的日本CoreAlpha股票基金的表现在过去一年中击败了约94%的同行。

有36年交易经验的市场老兵、资产管理一号公司（Asset Management One Co）的基金经理Akira Takei表示，去年历史性的全球债券损失也给了日本投资者更多理由蜂拥回国。“过去一年，日本债券投资者在海外经历了糟糕的时刻，他们中的许多人甚至不想再看到海外债券了。”他称，“他们现在认为，不是所有的资金都必须投资于海外，而是可以投资于日本本土的。”

日本最大的机构投资者之一的第一生命保险株式会社（Dai-ichi Life Holdings Inc.）的新任总裁近期也透露，在美国大幅加息导致对冲汇率风险的成本高昂后，该机构正将更多资金从外国债券转投国内债券。

政策调整恐再次冲击全球债市

植田和男上任后的第一次日本央行政策会议将于4月27~28日举行。大多数市场人士都预计，黑田东彦领导下的十年超宽松政策即将终结。

彭博最近的一项调查显示，41%的日本央行观察人士认为6月将采取紧缩措施，高于2月调查时的26%。太平洋投资管理公司（PIMCO）的全球经济顾问的RichardClarida称，市场很早就预计，在植田和男的领导下，YCC将被取消。日本的紧缩政策对全球市场来说将是一个“历史性时刻”。

有36年经验的市场老兵、GAMA Asset Management的基金经理德梅洛（Rajeev De Mello）称，植田和男改变政策只是时间问题，其后果可能会产生全球性的影响。“我完全赞同市场对日本央行将很快收紧的共识，显然他们希望尽快结束YCC政策。”他称，“归根结底，这关系到央行的信誉，而且现在日本的通胀条件也越来越满足货币政策正常化的标准。”

但就在易帅前，多名日本央行官员，包括植田和男自己还都暗示可能会突然转变政策。

前日本央行货币政策官员门间一夫(Kazuo Momma)本周表示，最近全球债券收益率下跌已经为日本央行本月取消YCC政策创造了有利条件。“如果客观地考虑当前形势，4月就有可能取消YCC。”他并称，只要市场环境继续缺乏推动收益率上升的动力，那么“即使取消YCC，长期收益率也不会突然上升。”

日本央行新任副行长内田新一(ShinichiUchida)近期表示，当该行调整YCC政策时，可能会出人意料。日本央行不应提前传达其政策决定，包括围绕其YCC政策的任何变化，因为这是由政策委员会会议决定的。“由于YCC的性质，市场也很难对其进行事先定价。”内田称。甚至连植田和男自己都曾在上个月的国会听证会上声称：“（日本央行）不可能总是（就货币政策方向）提前释放信号，因此有时难免会有惊喜，尽管我们会继续仔细向市场解释我们的想法。”

这些表态均被市场解读为暗示植田和男的首次政策会议可能会带来意外变化，并保持高度警惕。近期接受外媒调查的经济学家中有70%表示，在去年12月意外上调YCC上限并震惊全球金融市场后，他们认为日本央行的政策沟通存在问题，这也是市场对日本央行可能实行新政感到紧张的原因之一。

RBC BlueBay Asset Management的首席投资官Mark Dowding本周就表示，其押注日本央行政策最早在4月末的政策会议上，但更有可能在6月会议上发生鹰派转变，即放弃YCC政策。一旦日本央行取消长债收益率的交易上限，将大幅压低债券价格，10年期日债收益率的公允水平约为1.25%，与本月低点0.25%相去甚远。基于此判断，他目前正在最大限度地做空日本债券。

国际货币基金组织（IMF）也对此表示担忧。在3月31日发布的报告中，IMF建议日本央行“应避免仓促退出现有货币政策”，重申维持长端收益率灵活性的必要性，并期望提供利率前瞻指引，加强与市场沟通。该报告认为，日本央行即将进行十年以来的首次行长换届，突然的政策框架变化会给经济带来风险，也不利于更平稳的过渡以及保护金融稳定。但IMF同时又不建议日本央行提前通知市场有关YCC政策的转变，因为任何该政策发生调整或转变的预期，都可能引发大规模债券抛售。

编辑/樊宏伟