阿根廷爆冷，击溃了煤球（梅西球迷）、阿根廷球迷，也令一份券商研报变成一纸“毒奶”（指预测反向成真）。

11月22日，2022卡塔尔世界杯足球赛C组比赛中，阿根廷队以1比2不敌沙特阿拉伯队。2022 卡塔尔世界杯的首个冷门，就这样毫无征兆地落在了阿根廷以及万众瞩目的球员梅西身上。

证券市场上，民生证券牟一凌策略团队近期一份名为《世界杯主题投资：“资源国”的回归》（下称研报）也受到关注，因为该研报开篇就预测：“阿根廷将成为最大夺冠概率球队”，预测依据的是神经网络模型，称“阿根廷队有望自1986年后再次捧起大力神杯，而巴西将再次闯入四强。”

与预测大相径庭的比赛结果，让这篇研报受到不少关注。让资本市场投资者更为关心的是，这样一篇研报，与资本市场有多大关系？又是如何“生产制造”出来的？从撰写到发布，要经过哪些程序？

第一财经从券商人士处了解到，证券研究报告发布的一般流程是，首席分析师可以自行决定选题，部分券商要求首席分析师写题目之前和相关领导报备选题方向。成稿后，稿件提交质控、合规审查，审查通过后报告发表。

上述券商行业人士认为，策略行业的报告内容以资产配置方向为主，即便没有聚焦细分行业具体分析，但作为券商出具研究报告，也应务实、合理。

量化测赛果，噱头还是科学？

民生证券研报开篇，就给出了预测阿根廷队夺冠的原理由：“阿根廷将成为最大夺冠概率球队“巴西与阿根廷相较于多家欧洲豪门是更加值得被看好的球队，拥有足球世界里的‘最稀缺资源’”。

同时用数量化模型的结果印证判断：“采用神经网络模型，将以往各队之间所有的交手记录作为参数（做衰变处理，即近期交手记录赋予更大权重），并将特殊的举办日期作为影响因子加入其中。通过10000次的神经网络模型训练，并进行100000次的比赛结果模拟，最终模型结果显示阿根廷队有望自1986年后再次捧起大力神杯。”

对于量化测比赛结果的描述，引发了业内的讨论。“有点玄。”一位私募交易人士这样对第一财经说，神经网络模型在投资中作为量化的工具，是人工智能算法的一种。不过足球赛事具有诸多变量因素，难以量化出赛事结果。“尽管也可以实现通过大量历史数据预测数值，但是毫无意义。”

此外，研报还强调，考虑到巴西与阿根廷在国内球迷中的超高人气，两支球队在世界杯上踢满所有7场比赛有望带来更大的讨论热度，从而一定程度上放大资本市场上的“世界杯效应”。研报认为：“对于A股而言，整体而言在世界杯比赛期间市场的表现并不差，而具体到每一届世界杯上，可以发现表现最为出色的是2002年（比赛期间全A上涨13.31%），值得一提的是，那也是中国第一次也是唯一一次作为参赛国参与到世界杯正赛之中。”

单世界杯与资本市场有何联系，为何能提振A股，其中逻辑何在，研报却没有论述。

一位资深券商人士对第一财经说：“从本质看世界杯对股市没有提振作用”，在他看来，包括世界杯在内的热点话题所带动的资本市场表现，仅仅是热点因素制造的短期收益，对于个股来说，股价、估值如何，要根据公司营收情况判断。

专业内容遭质疑，是否不务正业？

“上述研究报告没有明确表达投资配置策略，没看出来文中大篇幅描述的球员和行业比喻，与A股市场有多大关联。”一位证券行业人士对第一财经记者称。

且就报告中提到的“产业链供应端资源的稳定性受外部冲击，传统的制造业生产组织方式变化问提”。上述人士认为，如果是细分到世界杯效应对上游资源行业的影响，具体到个股、上市公司在境外的业务如何展开，是价格战取得或者举债获取，回报周期多长，这些都要打个问号。且这类业务中，有多大比重的业务可以在世界杯期间短期获益，对估值影响多少？”

公开资料显示，牟一凌现为首席策略分析师，院长助理。研究方向为策略研究，硕士毕业于中国人民大学汉青研究院。曾担任国泰君安高级策略分析师，开源证券策略首席分析师，7年策略研究经验。

值得一提的是，券商研报的发布规范、合规性等，长期被监管高度关注。

此前 3月11日，深圳证监局发布针对安信证券一份“风水研报”，对其首席投顾陈南鹏采取监管谈话措施，同时对其所在券商分公司出具警示函。深圳证监局决定显示，陈南鹏制作并在公司微信群发布的《仁者无敌-2022中国股市预测》被转发并对外传播，相关预测对行业、市场的评论意见不审慎，将股票根据五行属性分类进行分析，投资建议不具有合理依据。

2021年10月,国盛证券一篇《天干地支在择时中的应用初探》的研究报告用风水预判市场走势，也“吃”了江西证监局警示函。该研报称：“根据股市与年天干地支的十神关系，2021年为辛丑年，股市走势为平缓震荡；2022年为壬寅年，股市走势为缓涨缓跌。”该报告还称，观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。随后江西证监局于2021年12月30日，针对该“风水”研报对国盛证券出具警示函，同时对该研报作者刘富兵监管谈话。

此外，2021年10月，深圳证监局对王蔚祺、周俊宏、唐旭霞采取出具警示函的措施，原因是三人署名的国信证券发布的研究报告《宁德时代系列之二——储能篇：第二“增长曲线”的终局探讨》，对宁德时代新能源科技股份有限公司储能业务2060年营收中枢的预测存在部分假设不够审慎、分析逻辑不够严谨的问题。

2021年10月，安徽证监局对国元证券和李典分别出具警示函。在对国元证券发布相关行业研究报告进行了专项检查时，发现该研报存在资料来源标注不明确、数据选取不够审慎、研报分析不够客观、质量控制和合规审查不到位等问题。李典作为该研究报告署名证券分析师，对上述违规行为负有责任。

早在2020年3月，证监会发布修订后的《发布证券研究报告暂行规定》第十二条规定：证券公司、证券投资咨询机构，应当建立健全与发布证券研究报告相关的利益冲突防范机制，明确管理流程、披露事项和操作要求，有效防范发布证券研究报告与其他证券业务之间的利益冲突。

2020年5月，中证协发布《发布证券研究报告执业规范(修订稿)》，内容涉及加强研究报告质量管控，提升研究报告质量；加强对分析师发表言论，加强分析师考核、参加评选管理等。2022年8月中国证券业协会（下称中证协）再度重申相关规定，并对持股范围进行补充。其下发通报并对证券公司加强自律管理提出三项要求，其中包括在研究报告中披露公司持股情况、进一步规范调研纪要管理、加强对分析师参加外部评选的管理。

通报内容还显示，证券公司发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1％以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的具体情况（包括持股业务类别、持股量、锁定期等)和发布研报业务潜在的利益冲突风险，且在证券研究报告发布日及第二个交易日，不得进行与证券研究报告观点相反的交易。

编辑/樊宏伟