债券市场连续7个季度的牛市行情，吸引了大量的投资人关注，但同时，更长期的考验可能也在酝酿。基金市场的规律是，投资风向“顺风顺水”时，基金业绩往往齐头并进，而在行情退潮之际，是否有相对完整有效的投资体系，决定了中长期的业绩是否会“裸泳”。

截至日前，有着15年证券基金从业经验，7.7年投资经验的彭成军，是一位久经考验的债券基金经理。他对市场的周期循环有深刻认知。在他看来，国内债券市场通常有一个三年左右的小循环，这意味着每三年可能看到一轮相对大幅的上扬，也会在之后看到较大幅度的回落。他把“不上头”和“独立思考”，放在了投资哲学的重要位置。在投资实践中注重既遵循“人文科学”的特点规律，也积极应用“自然科学”的数量手段，分别应用权益和固收的投资之中。也因此，作为景顺长城基金固定收益投资部总经理，他管理的含纯债、一级债等类型的多只基金，在过去都取得了较好的收益。（数据截至2022年6月30日，统计管理任期超过1年的基金）

部分金句：

1 如果说债券投资体系的基底是“科学”，那久期、期限结构、相对价值、交易以及利差五个维度就是运行的“原理”。

2 权益投资更多研究的是人与人之间的博弈，类比“人文科学”；固定收益则更接近“自然科学”，抛开宏观波动、流动性变化和再投资风险，如果只考虑持有至到期，根据票息公式，在买入债券的那一刹那间，未来的收益就已经确定了。

3债券基金的秘籍远不只是把择时判断作对，债基的投资关键，还在于对资产和负债的认知。

4 如果把可转债看作一个权益产品，不同券种之间的差异是显著的。如果将其放在债券配置的框架里去思考，择券就相对不那么重要，而对它的本质认识就更重要。

稳健看待债市行情

本轮债市中，债券基金的规模已经增长到了八万亿，后续还能继续发展么？

彭成军持乐观态度。

他认为，从各方面因素考虑，公募债基这个行业都还处于一个比较稳健的状态。未来债券市场可能会遇到阶段性的影响，在所难免，但很难说会系统性的波动。

不过，他也指出，不能过高期待债市牛市行情的一直持续。未来债市可能仍会遇到三年一度的宏观市场调整影响，但预计本轮动的幅度会低于前面历次。

五维配置体系

彭成军的债券投资体系框架，主要围绕五个维度展开：久期、期限结构、相对价值、交易和利差。这五个维度的排列顺序，也是他考虑投资的五个优先级排序。他表示，在不同的市场表现下，不同维度会呈现不同的力量。比如，久期在相对低波动环境下作用不大，从历史利率来看，却肯定是影响债券收益波动最大的一个因素；相对价值有点像相亲，相亲对象各有各的好，关键是否符合自己建立的那一套评价标准；交易，主要是基于历史交易的纬度以及市场投资结构，做一些应变。这个因素，彭成军认为，关键是既要符合数理统计的结果，也要符合市场博弈的经济学逻辑，胜率才能更好一些。在他看来，债券投资相对于权益类投资，有点类似于自然科学相对于人文科学，前者离不开数理，后者更多是博弈。所以如果一个债券投资体系结构拥有足够的客观性，包括上述五个“真理”等，组合大概率可以跑得不错。

细分品种配置策略

基于这样的投资体系，他谈及了当前对利率债、信用债和可转债的配置看法。

对于利率债，他认为，如果特定因素不缓解的话，债券市场很难出现系统性的熊市，利率可能跟随资金面缓慢收敛，可观察投融资、地产等政策的拉动效果。对于信用债，预计市场还会出现一些点状的信用问题，但不会有系统性问题。随着信用利差的逐渐下降，信用债的投资会明确偏好低风险品种。对于可转债，他关注下跌后出现的机会。彭成军表示，从历史上来看，大概95%以上的可转债都转股了，因此投资可转债更关键的是策略。运用历史上行之有效的策略，比如“双低”（低转股溢价率，低绝对价值）等，可以大概率把握相关品种行情，择券作为增强相关资产收益的方法论，起到的是“锦上添花”的作用。

“固收＋”产品业绩会分化

“固收＋”产品“顺风顺水”的时代可能过去了，这是彭成军对“固收+”的判断。

彭成军表示，今年的市场表明，要稳定收获“固收＋”的“＋”(收益率增强)越来越难。随着权益投资红利期的告一段落，预计“固收+”产品会出现分化，即不是所有的产品都会有很好的持有体验，需要基金经理有很强的资产配置和权益投资能力。具体来说，基金经理如果在大类资产配置，能持续发掘相对性价比高的资产类别，做好相应的资产配置，才有望实现基金资产的持续收益。比如，2019-2022年，一些“固收+”基金的投资中，持仓结构更关键，仓位并不是特别重要。而2022年后的市场则体现了权益资产仓位控制的重要性。这其实考验的是资产配置能力。行业配置来看，彭成军更偏好于跟宏观经济相关度比较低、政策扶持力度比较大的中小市值板块。他认为，这样的品种估值更容易出现估值提升，一般亏损也相对短暂。

要重视持有人体验

曾在银行投资部门工作多年，彭成军才迈入公募基金领域，这使得他对各类资产的理解要不同于一般的基金经理。他表示，并不是找到一个能涨的股票，基金就能做好，也不是把债券择时判断对，债基就能管好，关键在于产品定位的框架下，利用好两方面的认知。

一个是资产方面的认知。

以债基投资为例，对于债券资产的认知关键往往是，这个债券纳入到组合里会产生怎么样的波动率影响？会促使组合产生什么样的收益特征？ 

另一个是负债方面的认知。

彭成军表示，对于基金经理而言，不能忽视负债端，也就是自己基金的持有人。

需要对基金组合的负债端有一定的预判和认知，跟持有人进行及时的沟通，有情况及时主动去调整，这样会让基金持有人体验更好，而这对基金发展也很关键。

文/金仁甫

编辑/范辉