6月17日，日本银行（央行）决定维持大规模货币宽松政策之后，日元汇率继续下跌。6月21日，日元对美元汇率一度跌至1美元兑换136日元的水平，刷新自1998年10月以来的最低值。

在应对全球性通货膨胀的加息浪潮中，日本独树一帜维持着负利率政策，这其中既有提振经济、刺激需求的原因，也有高额政府债务难以承受利率上升的顾虑。

不加息的多重考量

受疫情反复和地缘政治局势紧张的双重影响，能源和粮食等国际大宗商品价格大幅上涨，全球通胀高企。多国央行加快收紧货币政策，进入加息轨道。

美联储在3月和5月将基准利率分别上调25个基点和50个基点之后，6月又宣布加息75个基点。欧洲央行确定将在7月加息25个基点，并视情况在9月再次加息。

在此情况下，日本银行仍然保持不加息的强硬姿态，维持将长期利率降至约0％、短期利率降至-0.1％的以长短期利率操作为核心的货币宽松政策，并决定在每个交易日实施以固定利率无限量买入国债的市场操作，以确保实现收益率曲线控制目标。

日本银行之所以采取与美欧货币政策背道而驰的做法，主要基于以下几点考量。

第一，疫情冲击下日本经济复苏缓慢。

6月8日，日本内阁府公布2022年第一季度国内生产总值（GDP）统计数据（二次速报值），实际GDP季节调整值为538.76万亿日元，较疫情前的2019年第四季度541.79万亿日元仍有差距，说明经济还没有完全恢复。

在地缘政治局势紧张、全球经济减速预期增强的情况下，日本经济复苏面临着严重的不确定性。如果调转货币政策方向，紧缩货币政策，可能会打击经济整体活力甚至陷入经济衰退。

第二，需求不足制约经济增长，通胀目标实现但并未创造良性循环。

根据日本内阁府6月6日公布的测算数据，用于表示日本经济需求与潜在供给之差的供需缺口2022年第一季度为-3.7%，存在约21万亿日元的需求不足。这是供需缺口连续10个季度为负值，表明总需求持续在潜在总供给下方徘徊。

虽然4月日本核心消费者价格指数（CPI）同比上涨2.1%，自2015年3月以来首次达到日本银行设定的2%通胀目标，但这主要是成本上升所致，并没有带来日本银行期望的工资协同上涨的良性循环。因此，日本银行仍需要超宽松货币政策托底个人消费和企业投资，刺激需求增加，带动就业环境改善和工资上涨。

第三，高额政府债务难以承受利率上升的压力。

截至2022年3月末，日本政府长期债务余额增至1017.11万亿日元，首次突破1000万亿日元。而包括中央政府、地方政府和社会保障基金在内的一般政府债务余额与GDP之比，在2021年已经达到256.9%，在主要发达国家中为最高，接近美国（133.3%）的两倍。

庞大的政府债务意味着利率微调将对利息支出产生重大影响，加剧财政危机。据日本财务省预测，利率上升1%将使日本国债还本付息支出在2025财年增加3.7万亿日元。

触发多重经济后果

对日本政府来说，维持宽松货币政策的后果之一便是日美两国之间的利率差迅速扩大，外汇市场上抛售日元购买美元的趋势增强。这不仅导致日元持续贬值，还引发多重经济后果。

第一，物价上涨压迫企业和居民生活。

根据日本银行6月10日公布的物价指数数据，5月进口物价指数同比上涨43.3%。其中，体现能源和原材料等价格上涨的按合同货币计价的涨幅为26.3%，剩余17%被认为是由日元贬值引起的。进口价格上升推高日本国内物价，有调查数据显示，今年涨价的日本食品预计突破1万种。

第二，贸易条件恶化致使国内收入流出海外。

截至2022年5月，日本对外贸易连续10个月呈现逆差，5月逆差额达到2.38万亿日元，仅次于2014年1月的2.80万亿日元，创单月历史次高。由于进口价格上涨幅度显著超过出口价格上涨幅度，日本贸易条件迅速恶化，造成国内收入向海外流出。

据日本内阁府统计，2022年第一季度，考虑贸易条件变化因素的实际国内收入总值（GDI）为527.22万亿日元，与没有体现贸易条件恶化的实际GDP（538.76万亿日元）相比，相当于超过11.5万亿日元的收入流向海外，流出额创有可比数据的1980年以来最高值。

第三，股市和国债市场波动加大。

随着日元汇率持续下跌的影响向股市和债市传导，日股遭遇大量抛售。6月20日，日经平均指数跌至25644.34点，创3个月以来的最低值。

同时，在全球央行加息的大趋势下，海外投资者押注日本银行最终将不得不调转货币政策、放弃收益率曲线控制目标，因此大量做空日本国债，导致日债抛售压力也在不断加大。

尽管日本银行实施固定利率无限量购债操作以抑制收益率上升，但10年期国债收益率仍然多次突破0.25%的目标上限，并在6月15日两次触发大阪交易所熔断机制。

目前，对于日本银行坚持大规模量化宽松政策的做法，日本国内的批评声音日益高涨，认为应该及时修正货币政策的意见也在不断增加。无论日本货币政策往哪个方向推进，日本央行都将面临巨大压力。在全球经济下行风险加剧，日本经济复苏动力不足的情况下，日本未来经济走势也难言乐观。

文/李清如（中国社会科学院日本研究所副研究员）

图源/视觉中国

编辑/姬源