伴随着产业轮回和市场改革的推进，A股上市公司控股股东和实际控制人也在经历着周期的洗礼。继2018年国资纾困、2019年借壳松绑、2020年重组新规落地之后，2021年上市公司易主案例的数量明显出现减少。

Wind统计数据显示，与前些年年均超百家公司筹划实控人变更不同，2021年至今筹划实控人变更的公司家数锐减到40家左右，从财务表现、公司治理等维度来看，整体呈现出量减质升的新局面。

国资在上市公司控制权变更交易中依然充当重要角色，尤其是地方国资。“民转国”与“国转民”交织而行，带动着实控人易主的理性发展。与早前股权质押风险下的控制权变更不同的是，今年的国资入主，既有风险纾困的考量，也有上市公司是为了寻求更多产业资源或资金。

此外，以中植系、赤峰黄金等为代表，实控人意外离世，公司经营和实控权的交班问题越发凸显。相关公司如何交班，职业经理人会带领企业走向何方，成为值得关注的新话题。

易主数量锐减

从1月初*ST华塑实控人由李雪峰夫妇变更为湖北省国资委，到12月25日*ST基础实控人变更为海南省国资委，2021年筹划实控人易主的A股公司数量下降到40家左右。

对比来看，2017年到2020年，累计超500家A股上市公司控制权发生变更，且呈现出逐年增长的态势。有业内人士认为，从2021年实控人易主数量锐减情况来看，此前延续数年的实控人易主高发趋势正在迎来拐点。

光大银行金融市场部分析师周茂华对证券时报记者表示，2021年A股实控人易主数量创出2016年以来新低，这种新态势与经营环境的变化、A股注册制推进、国企改革等因素都有关系。

周茂华将首要因素归因于炒壳降温，“前几年由于炒壳、借壳上市活跃，导致上市公司实控人变更频繁。随着注册制改革的推进，投资者理念正在发生变化，壳公司已经不再吃香。”

注册制改革带来的变化前些年就已显现。2020年借壳上市公司只有6家，与高峰期2015年的34家相比，降至冰点。

北京投行人士王灿对证券时报记者表示，壳公司不再吃香，不仅体现在实控权变更数量的下降，还体现在估值的变化，二级市场定价趋于理性，普通的重组题材和控股权转让很难再令相关公司股价大涨，这也会降低并购动机。

从全年情况来看，部分实控人变更与突发状况有关。最为典型的是赤峰黄金，由于原实际控制人赵美光于12月11日因病去世，根据赵美光遗嘱，其个人名下所有遗产由其配偶李金阳一人继承，公司控股股东、实际控制人由此变更为李金阳。

与此类似的还有中植系实控人解直锟，由于12月18日猝然离世，9家A股公司实控权将如何变更，也成为市场关注的焦点。

王灿长期从事A股公司并购重组业务，他对记者表示，这并非个案。“我近些年越来越感觉老牌创业者正成为前浪。创一代企业家虽然各自状况存在差异，但是旗下上市公司的经营和交班问题越来越成为共同面临的新课题。”

国资占比提升

“2021年实控人易主数量下降，除了注册制影响外，宏观经济环境的影响也不容忽视。”周茂华表示，前些年经济环境变化使企业经营波动加大，势必会增加上市公司实控权变更。2021年，企业经营环境持续改善，经营整体趋稳；同时国企改革对上市公司实控人变更的影响也出现减弱趋势。

Wind统计数据显示，2020年超300家A股公司控制权变更完成，近15%易主案例的收购方为国资背景。2021年国资接盘仍然是实控人易主的重要一维，尤其是地方国资在其间扮演重要角色。由于全年实控人变更数量的下降，收购方为国资背景的占比提升到30%以上。

国资入场仿佛一面镜子，映射出多维变迁。对于上市公司而言，有些愿景重燃，有些坠落楼阁；对于接盘主体而言，有些地方国资相对沉寂，有些则活跃多金。

在2021年，珠海国资依然是活跃的地方国资主力，阳普医疗是被其相中的最新标的。今年6月，阳普医疗控股股东、实际控制人邓冠华与格力金投签署协议，格力金投成为控股股东，珠海市国资委由此成为实际控制人。

珠海国资近年来一直被视为最为活跃的地方国资，此前曾接连拿下宝鹰股份、维业股份、通裕重工、世联行、天能重工等多家公司控制权。整体来看，其收购行为都依循了同产业上下游或垂直并购的特点，被收购方大多为具有龙头地位的实体产业。

类似产业整合特征，在2021年国资并购中表现尤为明显。今年8月，辽宁省国资委与鞍钢集团签署协议，辽宁省国资委将向鞍钢集团无偿划转持有的本钢集团51%股权。由此本钢集团成为鞍钢集团控股子公司。重组后，鞍钢粗钢产能将达到6300万吨，营业收入达到3000亿元，位居国内第二、世界第三，有望促进钢铁及相关产业聚集发展、助推辽宁省产业结构转型升级。

周茂华指出，“与早前股权质押风险下的控制权变更不同，2020年股权质押风险显著缓解，上市公司更多是为寻求更多的产业或资金资源。这一特征将引导绵延数年的国资入主热潮趋向理性。”

王灿也表示，“前两年国资入主潮涌，甚至出现民企与国企方签署股权代持协议，私企获得国资机构参股变更为国企，以期获得政策倾斜、资金和项目支持、结构优化等益处。随着国资入主趋向理性，前述投机行为将会减少。”

在国资接盘案例中，有一个特殊类别是校企改革。2019年A股掀起校企改革风潮， 2020年达安基因、复旦复华等多家企业易主落地，多数为国资接盘。在2021年，校企改革仍在继续深入。12月中旬，同方股份披露权益变动报告书，清华大学拟将所持清华控股100%股权无偿划转给四川能投。

与“民转国”交织出现的，还有“国转民”案例。以浩物股份为例，物产集团管理人最新与荣程集团签署协议，将浩物机电29.99%公司股份置入，由此公司实际控制人从天津市国资委变更为张荣华。

王灿指出，“有进有退之下，新晋方可依托自身的资金、资源、管理等优势，提升上市公司的质量，也可借助上市公司平台优化布局、加快转型升级，盘活存量、扩大增量。”

警惕易主风险

易主之路上，除了鲜花与掌声之外，也有风险相伴而生。表现之一在于部分企业在易主后出现爆雷现象。

萍乡国资入主*ST星星后，标的业绩出现变脸。除了2020年度归属于上市公司股东的净资产追溯重述后调为负值之外，还被实施了退市风险警示。此外，还有四川国资入主ST网力踩雷事件。

周茂华表示，虽然不少地方国资依然面临证券化率提升的挑战，但是随着部分投资项目业绩不及预期和市场对于国资接盘概念逐步审美疲劳。与前些年国资频繁入主相比，今年以来国资入股上市公司已趋于谨慎。

周茂华所言的投资不达预期，在部分国资纾困案例中可以找到证据。以北京国资为例，近些年来接盘多家A股公司，但包括东方园林、金一文化、三聚环保在内，依然没能摆脱亏损的泥淖。

王灿将前些年入主民资定义为尝试和试错，而且表示这种试错不仅体现在国资方面。“此前助力纾困的部分民营资本，也在面临同样窘境。在前几年成为上市公司纾困的主力军之后，原本寄望于重新盘活上市公司平台资源，但是从2017年~2019年情况来看，部分入主标的业绩不达预期，这导致国资和民资入股上市公司都变得相对谨慎。”

王灿表示，从全球情况来看，部分A股公司估值相对较高，收购一家上市公司控股权，对资金要求很高。不过，很多易主公司都存在较大隐形债务，比如担保、质押等，给收购方带来不少挑战和风险。

在周茂华看来，这反而是一个好信号，在各路资金入主上市公司之后，产业整合、赋能实体经济的能力更为重要。

“这种信号的标志意义已经体现在诸多方面，入主A股平均溢价率的显著降低就是明显表征。”周茂华认为，一方面，创业板控制权转让的平均溢价率要显著低于主板和中小板；另一方面，与此前三聚环保等巨亏公司也能被纳入国资麾下不同，ST公司和亏损公司，已经越来越难以获得国资青睐。

来源/证券时报

编辑/樊宏伟