近期，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的言论引发市场对央行购买国债的关注度升温。此后，市场权威专家发声称“公开市场买卖国债未来或纳入政策工具箱”更是进一步引发市场热议。

4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且，未来央行开展国债操作也会是双向的。

多位机构首席经济学家认为，通过在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上具备可行性。未来央行有可能增加国债买卖，但这一过程预计是循序渐进、谨慎开展的，且还需进一步加强财政、货币政策的协调。

二级市场买卖国债可以纳入政策工具箱

历史上，中国央行曾在1997年尝试国债买卖操作，但受限于市场深度、广度不足，很快中止。此后多年来，我国国债市场有了持续、长足发展，为央行开展国债买卖操作提供了条件。

上述权威市场专家表示，预计二季度或迎来政府债发行密集期，尤其是特别国债也可能启动发行。央行将灵活把握公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债因素的短期影响，维护市场利率平稳运行。

华西证券宏观研究报告指出，此前央行并未在二级市场大规模参与国债买卖的核心原因之一，是我国国债市场交易不够活跃。如果央行直接进入市场交易，大额买卖可能导致国债价格波动加大。但今年以来，国债活跃度在快速上升，尤其是长端和超长端。国债在二级交易市场上渐趋活跃，使得央行增加国债买卖的可操作性上升。

长期来看，降准空间逐渐减小，也让央行增加国债买卖的可能性提升。

华西证券上述报告认为，降准仍有空间，不过空间在逐渐减小。在这种背景下，央行通过二级市场买卖国债可以作为调节基础货币的工具。充实货币政策工具箱或是央行购债的首要目的。

法理具备可行性

目前，我国央行货币政策操作与国债相关的有三种方式：一是现券交易；二是质押式国债交易；三是购买特别国债，目前主要使用回购交易工具。

中国民生银行首席经济学家温彬表示，二级市场质押式购债（回购交易）是央行常用的操作方式。此类交易中，国债仅仅用作质押物，与信用债、贷款和其他类资产没有区别，央行通过这种方式购买国债，向市场提供短期资金，从而实现货币政策的目标。这种操作也不计入央行对政府的债权，其实质仍然是央行与金融系统特别是银行的债权债务关系。

近年来，央行在货币政策操作中广泛使用国债、地方债作为质押品，并配合财政部开展国债做市支持操作等。

“国债一直是中国人民银行货币政策操作的重要工具，只是被当成抵押品没有并入央行资产负债表。”中银国际证券全球首席经济学家管涛撰文指出。

现券交易分为现券买断和卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者则是反向操作。

管涛分析，之所以人民银行没有选择对现券交易作为公开市场操作的主要手段，与1994年汇率并轨以来相当长一段时期外汇占款是央行扩表和基础货币投放的主要渠道有关。2008年底至2015年底，央行外汇占款平均占到央行总资产的79.2%，其中2013年底最高占比83.3%。2014年以来，随着国内外汇形势变化甚至阶段性逆转，外汇占款不再是央行货币投放的主渠道后，人民银行又通过一系列货币政策工具创新来丰富流动性调节。

通过在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上具备可行性。《中国人民银行法》第二十三条指出，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

加强财政货币政策协调

“进一步充实货币政策工具箱”这一提法之所以引起广泛讨论，是当前中国经济行至关键路口。

在温彬看来，在地方债务风险化解、财政与货币政策的搭配，以及提高居民消费倾向、增加企业投资信心等背景下，市场对政策支持有着进一步的期待，包括从化解地方债压力来看，似乎也有“新货币政策机制”在内的诉求。

温彬表示，央行可能出于两种目的买卖国债：一是调节货币投放，以满足经济发展中货币需求的增长，或吸收剩余流动性；二是降低长端利率，压缩期限溢价，以鼓励中长期信贷投放或提振资产价格。第一种情境下购买中短期国债更多，第二种情境下购买长期国债更多。

“即便人民银行扩大公开市场操作的现券交易规模，将国债买卖作为重要的流动性调节工具，还需要进一步加强财政货币政策的协调。”管涛认为。

管涛称，一是增加国债市场规模，截至去年底，美国未偿还国债相当于美联储总资产的4.27倍，中国这一比例仅为64.7%，但这又涉及中国会不会和能不能实施美西方那样激进的财政政策的问题；二是增加国债交易的流动性，国内投资者大多采取持有到期的策略，市场上国债交投不活跃，在“资产荒”的情形下更是如此；三是财政部门发债不但要满足赤字融资需要，还要配合央行货币政策操作，增加短期限国债的发行。目前看来，上述条件都不具备。况且，与美西方法定存款准备金率大都降至零甚至取消不同，中国银行系统的存款准备金率还有7%，仍有总量扩张的空间。

中信证券首席经济学家明明认为，从充实货币政策工具箱的角度，未来央行有可能增加国债买卖，但这一过程预计是循序渐进、谨慎开展的。参考海外经验，央行购买国债一方面缓解了国债大量发行所导致的挤出效应，另一方面也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，改善了资金面环境，进而引导利率下行。但从当前经济环境、政策空间来看，央行购债的紧迫性不强。

明明分析，目前流动性依然较为充裕，资金利率基本围绕政策利率稳定运行；货币政策工具箱内容丰富，降准等数量型工具以及降息等价格型工具仍有较大的操作空间；我国货币政策操作的原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注资产负债表健康和通胀预期。即便央行参与国债交易，独立的中央银行财务预算管理制度也会继续实行，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”。

上述中国人民银行有关部门负责人23日表示，一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。

上述权威市场专家此前亦强调，未来央行可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱；但货币金融条件总体仍将维持合理适度，这与欧美正常货币政策用尽、被迫大量购买国债等行为有根本区别。

编辑/范辉