资产重组是上市公司资源整合的重要工具，“恰如其分”的重组有助于公司做大做强，而“别有用心”的重组则会侵蚀公司的肌体，这成为交易所关注重点。据上海证券报记者统计，2023年共有65家A股公司终止资产重组事项，交易所通过抽丝剥茧式问询，严把并购重组“质量关”，传递出对上市公司重组严格把关的导向。

梳理发现，当前并购重组审核问询主要聚焦三个方向：一是标的资产质地是否良好；二是交易定价是否公允、合理；三是对于关联交易、资金占用、明股实债等利益输送隐患予以严查。通过问询“亮剑”，交易所引导上市公司积极“排雷”，避免资产重组“带病”推进，确保资产重组健康有序。

多维度把关标的资产质量

标的资产的优劣直接影响重组的效率和上市公司未来发展，因此标的资产质地成为交易所关注要点。全面注册制背景下，重组问询重点聚焦标的资产的持续经营性、业务协同性、业绩承诺可行性，从中挖掘标的资产可能存在的风险隐患。

例如，在紫天科技收购豌豆尖尖的交易中，交易所关注到豌豆尖尖的毛利率特别高，报告期内均在80%以上，而且豌豆尖尖还与“采购金额较大的客户”签订年度框架合同，而与其他客户、供应商签订单笔订单合同。对此，交易所就要求公司说明豌豆尖尖相关采买是否存在客户指定情形，并说明标的公司毛利率远高于同行业可比上市公司的原因，高毛利率是否具有可持续性。

部分公司资产重组是为了发挥协同效应以做大做强，业务协同性随之成为交易所对标的资产的重要考察维度。在华骐环保收购光环江东过程中，交易所指出，华骐环保主要从事污水处理业务，光环江东主要从事垃圾发电及餐厨垃圾处理业务，由此要求公司详细说明双方是否属于同行业、具有协同效应或紧密相关的上下游行业，本次收购是否符合相关规定。

申万宏源首席市场专家桂浩明表示，从交易所的问询中可以看到，业务协同性是监管关注要点，尤其是对于科创类上市企业，规则要求拟并购的资产必须符合相关基本要求，所属行业与公司要有上下游关联，旨在强调内在协同性，避免随意跨界并购。

此外，为维护上市公司和中小股东利益，业绩承诺成为“必答题”。在上述紫天科技收购交易中，交易所就要求公司说明本次交易承诺保障是否充分，承诺方对价股份是否存在无法足额用于业绩及减值补偿的风险。

对此，桂浩明表示，实践中尽管有业绩承诺，但最后没有能够兑现的公司并不在少数，有的公司还通过股东大会调整业绩承诺，以便让相关各方得以“过关”，徒有其名的业绩承诺在客观上可能成为利益输送的掩护伞。这也是监管关注的焦点。基于此，上市公司管理层应从保护上市公司和投资者利益角度出发，充分论证业绩承诺的科学性和合理性。

紧盯标的资产定价合理性

标的资产的定价方式、估值变化，可能因不公允、不合理的设计而暗藏利益输送的风险，因此定价是否公允、合理往往是重组问询追问的焦点。

万里股份收购特瑞电池的草案显示，本次交易以收益法评估结果作为特瑞电池定价依据，特瑞电池100%股权的评估值为24.7亿元，评估增值率为627.9%，显著高于资产基础法评估值6.3亿元。对此，交易所要求公司说明在两种评估方法存在较大差异的情况下，最终选择评估结果更高的收益法作为定价依据的理由。

此外，交易所还注意到，标的资产前期多次股权转让及增资的交易作价均远低于本次评估作价。对此，交易所要求万里股份说明本次交易与前期相关交易作价差异较大的原因及合理性。

对此，桂浩明表示，轻率地进行高溢价并购，不但对企业有害，也会给投资者带来损失。上市公司的实际控制人及经营团队，更应该负起责任。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，自注册制稳步推行以来，并购重组的规范性显著提升。以高估值、高溢价、高杠杆为特征的“三高”并购交易得到控制，真正能带来优势资源整合、产业布局优化、区域发展协同的并购重组不断涌现。

系统排查利益输送等隐患

标的公司的关联交易行为同样是监管关注重点，尤其是存在关联方资金占用情形的，交易所更会“刨根问底”，避免利益输送，以此消除资产重组过程中的疑问与隐患。

例如大地海洋收购浙江虎哥案例，交易所就注意到标的公司浙江虎哥实控人曾将其侄子（女）和副总经理的4套房子约200万元装修费计入浙江虎哥子公司的账上，并支付过相关费用。对此，交易所要求上市公司补充披露上述事项是否构成标的资产实际控制人对标的资产的非经营性资金占用。在交易所的追问下，相关方对资金占用情况做出了进一步声明，并进行了更正。

对此，一位深度参与过上市公司重组的市场人士表示，在其参与的某项目并购过程中，也发现过侵占标的公司资产的隐患，并及时堵住了风险点。

该人士表示，并购重组不仅要规范上市公司自身行为，也要深度关注标的公司管理层行为。由于标的公司管理与信息披露不像上市公司一样公开透明，其管理层侵占公司利益时有出现，这就要求上市公司要加大对标的公司的尽职调查力度，严格杜绝侵占公司利益等不规范行为的出现。

编辑/樊宏伟