虽然今年新股或者定增股票上市后破发的公司很多，但是可转债破发的案例直到年底才第一次出现——12月19日，齐鲁银行转债上市，开盘价98.01元，直接跌破100元面值（也是发行价）。

在以后几天的交易中，该转债基本在略高于95元的位置徘徊，出现了缩量盘整的态势。对于中签1000元转债份额的投资者来说，此时每一签的亏损也就50元以内，金额不大。今年以来所发行的转债，除了齐鲁转债，其他的转债上市首日全部上涨，有的还有不菲的收益，齐鲁转债的破发就引起了人们的关注与思考。

衡量转债价值的一个重要指标是溢价率，即转债的转股价与正股的市场价之比。如果转股价等于正股价，此时溢价率为0，相当于是平价转股。而如果转股价高于正股，那么就出现了一定的溢价，如果转股就相当于高价买入股票，因此溢价率越高风险就越大。反过来如果转股价低于正股，也就是溢价率为负值，转股的时候就是低价买股票，会形成套利机会。

齐鲁转债发行时约定的初始转股价是5.87元/股（相当于100元面值的转债可以转为17.0358股股票），而该转债上市当天齐鲁银行正股的收盘价是4.17元/股，据此推算转股溢价率高达近29%，显然这是处于深度溢价状态。对于理性的投资者来说，显然不会考虑以如此高的溢价去购买这只转债，因为明摆着买入就是亏损。

齐鲁转债设有转股价格下修机制，规定在任意连续20个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价的80%时，转股价可以下修。但齐鲁转债又规定，下修后的转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产，而这个数字现在是6.16元/股，换言之，在正常情况下，转股价下修是完全不可能的。因为溢价率高，转股价下修无门，因此齐鲁转债破发也就一点不奇怪了。

现在市场上的转债基本上都处于溢价状态，有的溢价率甚至高达50%以上，为什么这些转债价格都能够上涨。而唯独齐鲁转债不行呢？一些转债之所以在高溢价的状态下还能够走高，最主要的还是投资者对其正股的价格走势较为看好，认为存在进一步攀升的空间。另外，也不排除由于不少转债的市值不是很大，同时又是实行T+0交易，相对来说价格弹性大，比较容易炒作。

但齐鲁转债的正股齐鲁银行，这几年在二级市场的表现十分平淡，要弱于多数地方商业银行股票。从其经营状况来看，这几年业绩增长比较慢，存贷比明显偏低，净息差又有收窄的趋势，表明其资金运行效率不够高，盈利能力自然不强。由于公司的一级资本充足率低于同类银行的平均水平，因此有较强的补充资本金的要求。又因为公司股价长期低于净资产，使得无论是配股还是增发都难以进行，也因为这样它选择了发行转债的模式融资，既筹集到了资金，也规避了如果直接发行股票价格不能低于净资产的规定。

然而，设计再巧妙，还是不能避免在市场上遭受冷遇的局面。因为转债发行量太少，公司正股价格又比较低迷，且在经营上也没有太多亮点，那些炒作转债的资金就没有介入，而那些以转债“打新”做差价为盈利手段的资金在看到价格破发后也是乘亏损还不是很大之际选择了退出，以至于齐鲁转债上市后一度连拉阴线，价格最低时仅95元。

当然，转债持有者可以选择到期兑现本金利息而不转股，虽然转债的利率不高，但是如果转债的价格跌得比较多，那么以明显低于面值的价格买入，股息率倒也未必很低，所以，在95元附近，齐鲁转债的价格得以初步稳定下来了，只是以到期兑换本息为目的的投资模式，其时间成本会比较大。

齐鲁转债的破发，在某种角度上提示银行等低市盈、低市净率公司，如果本身缺乏对市场的足够吸引力，即便是借助了当前转债市场的环境成功地进行了发行，但在二级市场还是可能会破发，到期也未必能顺利转股，其股权融资的问题并没有真正获得解决。进一步说，怎样化解这类公司的再融资难问题，使之在资本市场上得到更多的支持，也是需要认真研究的课题。现在提出要建立新的估值体系，其现实意义之一恐怕也就在此。

编辑/范辉