2021年以来，在流动性较为宽松的背景下，城投整体融资表现较好。Wind数据显示，截至11月28日，今年城投债发行规模高达5.1万亿，超出此前的历史高点4000亿。

在分档管理的监管模式下，城投融资出现明显分化，一方面低评级主体发债规模占比下降，另一方面区域分化加剧——债券发行主体进一步向低风险的经济发达地区集中，而部分弱资质地区占比锐减。

Wind数据还显示，截至11月28日城投债余额为12.75万亿，占信用债（公司债、企业债、中票、短融及超短融、PPN）的比重为57%，相比2014年末上升了10个百分点。市场有分析认为，在防范化解隐性债务风险的大背景下，未来城投债的监管趋势将是“保存量、控增量”。

九省份城投债净融资额为负

2015年以来，城投债市场持续扩容，净融资始终为正。2017年-2018年，“去杠杆、防风险”成为主旋律，城投相关政策开始收紧，2017年城投债净融资量大幅下滑，但仍然为正。2019年至2020年，防风险让位于稳增长，城投相关政策处于宽松周期，城投债发行及净融资持续增长，2020年城投债发行4.7万亿，净融资规模约2万亿。

2021年，城投债发行规模虽保持增长，但净融资水平有所回落。Wind数据显示，截至11月28日今年城投债发行规模高达5.1万亿，创出新高；但净融资规模为1.65万亿，低于2020年。其原因在于城投债到期量大、政策收紧。

“今年最大的感觉是国家政策在收紧，一方面是资金链紧张，另一方面是红橙黄绿档次的划分。”南方省份某地市平台融资部负责人表示，“以前只要符合窗口指导意见的用途都可以使用，但是现在公司即使作为市级最大的平台公司，档次的划分还是有偏向性的，报的是一档就可能给划到二档。”

记者了解到，今年初交易所和银行间交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对城投债进行分档审理，但分档名单并不对外公布，且对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制。比如红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档不受限制等。

所谓地方政府债务风险等级，是指财政部依据各地法定政府债务和综合债务等风险情况进行评估，将债务风险分为红色（债务率大于等于300%）、橙色（债务率大于等于200%，小于300%）、黄色（债务率大于等于120%，小于200%）、绿色（债务率小于120%）四个等级，风险依次由高到低。

再如4月下旬，上交所和深交所公布的债券发行指引明确规定，债券发行募资不得新增政府债务，对资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的城投，要求审慎确定债券申报。

从募集资金用途梳理来看，2021年以来发行的城投债当中，借新还旧的占比仍然是大头，和往年趋势类似。但有所变化的是，募集资金用途当中明确提及用于偿还债券本金的比例有所增长。

值得注意的是，在监管趋严的背景下，城投融资出现明显分化，一方面低评级主体发债规模占比下降，另一方面部分区域城投债融资规模出现明显下降。

Wind数据显示，截至11月28日，辽宁、天津、内蒙古、云南、甘肃、黑龙江、宁夏、贵州、北京城投债余额较2020年末出现下降，其中辽宁降幅最大，降幅为29.9%。

这也意味着上述省份今年城投债净融资额为负。前述省份中，辽宁、内蒙古、黑龙江自2018年以来存量城投债规模逐年压缩，其余六省份则是近三年来城投债存量首次下降。

天风证券首席固收分析师孙彬彬称，从存量城投债下降的原因来看，可分为主动和被动两大类：主动压降的原因主要在于投融资需求不高、自发性举债规模不大、政策性转移收入或补助增加减轻平台压力；被动的原因多样，但主要是区域内债务压力、负面事件等因素导致区域市场认可度下滑。

而另一方面，城投债存量集中在少数几个经济强省，其中江苏、浙江两省合计占比32.75%，相比去年末增加3个百点。

“部分江浙地区地级市3年期城投债年化收益率已降至4%左右，今年仍有大量资管机构争相买入，越来越多资管机构扎堆投资地方财力相对雄厚的江浙地区城投债。”沪上某私募基金固收总监称。

“稳存量、控增量”

由于近年来城投债净融资规模持续为正，城投债余额在持续扩张。截至11月28日，城投债余额为12.75万亿，相比去年末增长15.3%，相比2014年末增长两倍。

从占比看，当前城投债占信用债（公司债、企业债、中票、短融及超短融、PPN）的比重为57%，相比2014年末上升了10个百分点。其原因在于，2014年债券违约拉开序幕，但城投债刚兑并未打破，城投债发行难度相对较小。

在高增长的背景下，监管已着手进一步规范城投债。此前市场传言，交易所拟进一步收紧城投债发行政策，其措施包括限制区域新增城投债发行额度、公司城投债借新还旧额度打折等。

“城投债大方向是稳存量、控增量，现在存量也面临着压缩。”一位大型券商债券融资部负责人表示。该人士介绍，其负责的中部一省会城市某区县城投债属于首次发债，原用途是归还有息债务，但目前限制通过。

孙彬彬称，从今年来城投整体的监管思路看，顶层设计上“有保有压有退出”或将成为常态。“压”的方面，比如交易所、交易商协会对城投债发行做相应约束和限制、银保监15号文进一步压实地方政府隐性债务化解工作；“保”的方面，比如城投债一定范围内仍然可以借新还旧融资；退的方面，比如高风险弱主体无论是存量规模还是新增发行都在不断压缩。

从二级市场看，自2018年以来，监管部门对隐性债务管控从严，城投非标违约已屡见不鲜，而且偶有城投债券技术性违约的案例。但在发行规模创出新高的今年，城投债风险事件却在减少。

“年中的15号文吓了市场一跳，但现在看今年确实没有一只城投债违约，甚至整体上看城投非标逾期都不多了，一些传闻甚至没有在债市掀起波澜。”前述沪上某私募基金固收总监称。

究其原因，去年永煤违约后，一系列稳定国企债券的措施推出，包括建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制、组建地方信用保障基金等。不过当前卖地收入持续下降叠加城投融资持续收紧，市场也高度关注2022年的城投债风险。Wind数据显示，2022年城投债到期规模为2.7万亿。

孙彬彬称，窗口期内城投债信用状态仍然有稳的基础，还是可以保持合理参与。这个窗口期主要观察两点：一是隐性债务化解进程，二是银保监会15号文执行推进情况。

广发证券首席固收分析师刘郁表示，对于2022年的城投债风险，仍需密切关注置换隐性债务地方再融资债的发行总规模，及各区域争取这类债券的积极性。同时，这部分可能也是市场挖掘弱区域投资机会的关键，在尾部风险降低的情况下，核心平台的估值修复机会值得关注。

来源/21世纪经济报道

编辑/樊宏伟