2017年至今，短短4年时间，对于A股市场的上市公司的实控人们而言，却仿若几个轮回。

2017年并购重组收紧、2018年部分上市公司面临流动性危机，再到2019年借壳松绑，2020年新冠疫情肆虐、重组新规落地，期间伴随着资本市场全面深化改革大幕的拉开，A股上市公司大股东们经历着一个又一个周期的洗礼。

在这一过程中，有坚守者，亦有退去者。

21世纪经济报道记者综合联储证券提供的研究数据和Wind公开数据发现，2017年至今（截至2021年4月30日），这1580天的时间里，合计有491家A股上市公司控制权发生变更，且呈现出逐年增长的态势，这也就意味着，平均每三天就有一家上市公司“易主”。

从数据来看，国资是最主要的买方，尤其是地方国资。其中，国资扫货最为疯狂的阶段无疑是2018至2019年，2018年、2019年国资接盘的控制权转让案例占比分别超三成、六成。

彼时，受股权质押风险等影响，大量上市公司大股东“甩卖”资产，给了国资“捡漏”良机。但随着部分投资项目业绩不及预期和市场对于国资接盘概念逐步“审美疲劳”，2020年以来国资入股上市公司趋于谨慎，平均溢价率显著降低，且传出的产业整合信号也更为明确精准。

“控制权发生变更，对于相关上市公司未来经营发展的影响不一。如果新股东为上市公司提供更多资源支持，将有利于上市公司发展。尤其是很多具有国资背景的股东，能够对提升公司实力和品牌影响力有较大帮助。如果存在新股东对上市公司契合度不够，上市公司未来发展或许面临考验。”前海开源基金首席经济学家杨德龙说道。

民营企业“易主”占比高

要说2017年以来资本市场的热点，部分企业因资金危机引发的A股“卖壳运动”无疑是其中难以绕开的话题。

自2018年以来，在经济下行压力增大和金融去杠杆的政策背景下，部分企业遭遇流动性危机，资本市场不断出现资金链紧张、股权质押爆仓等案例。同时在IPO审核从严的情况下，A股市场控制权转让异常火爆，部分地区更是掀起了“国资纾困潮”。

在2018年上市公司控制权转让案例创十年最高后，A股上市公司“易主”案例数量再创新高。尤其是2019年，受国内经济下行压力加大、融资环境趋紧以及贸易战等多重不利因素影响，民营企业流动性危机加剧，控制权变更数量再创新高。

根据联储证券研究显示，2018年以来的“易主”案例中，涉及到民营控股上市公司的案例数量占比均在七成以上，远高于2017年同期数据。2017年、2018年、2019年和2020年披露的控制权变更的上市公司中，控制权变更前上市公司为民营控股的企业数量分别为51家、104家、139家、72家。

“这些数据也侧面说明了大量民营企业面临类似的困境，即业绩低迷、公司阶段性资金紧张等问题。出于长远的发展引入战略投资者，以及民营企业老板主动转让股权变现是主要的易主原因。”华南地区一家私募机构合伙人受访时指出。

另一些数据则显示民营企业在控制权转让时还面临估值劣势。在民营控股企业控制权变更的过程中，近年来出现了折价转让案例增多、股权转让的溢价率显著降低等现象。市场人士看来，那些受累于股票质押危机、债务缠身之压的民营控股股东议价能力更是跌入了谷底。

根据联储证券提供的数据显示，2017年和2018年完成的控制权转让案例相比，溢价率情况几乎无明显变化。

而到了2019年完成转让的案例中，溢价转让比例降至70%以下，但平均溢价率仅为13.5%，相较于2018年整体溢价率33.17%下降了20个百分点。其中，2019年出现多达18单折价转让案例，占比高达34%，这一比例创下新高。

到了2020年，平均溢价率较2019年略有上升，但较2018年仍相去甚远。2020年控制权转让案例中，平均溢价率为19.45%（剔除间接转让及表面零成本的转让），较2018年（33.17%）下降14个百分点。而创业板控制权转让的平均溢价率显著低于主板和中小板。

联储证券并购团队认为，控制权转让溢价率显著下降的主要原因有三点，“一是一些陷入流动性危机和经营困境的大股东急于出售，议价能力大幅下降；二是上市公司存在本身经营发展较差、债务重等问题；三是可供出售的上市公司供给大幅增加，一些正常经营的上市公司也加入被售行列”。

国资成“接盘”主力军

值得一提的是，与早年间易主交易标的多为壳资源、并购方主要为民营资本不同，近年来的易主标的大多为业务颇具亮点的优质公司，主要并购参与方也变成了国资。

经联储证券并购团队统计，2018年完成过户的47家上市公司中，有16家并购方为国资背景。而到了2019年已完成过户的56家控制权转让案例中，买方是国资背景的多达34家，占比超过六成，国资收购上市公司达到历史高峰。其中，有25家属于异地国资收购，占国资收购比例的73.53%，同时也出现了国资四处出击收购多家上市公司的情况。

2020年，国资仍是买方主力军。完成过户的国资买家为40家，占比51.95%，其中异地国资收购30家，占比75%。从省份来看，广东、山东、浙江等三省的国资收购尤其活跃，分别有6单、7单和9单，此外江西国资也收获4单。从市一级国资来看，2020年收购最活跃的为珠海国资，当年完成收购了4家上市公司，其次是完成收购3家上市公司的青岛国资，国资收购主体的地域集中性非常明显。

从收购方式来看，国资入主主要通过协议转让、大宗交易、二级市场收购等多种市场化手段“组合”来实现。如中金环境原实控人便通过协议转让及表决权委托的形式，将上市公司控制权转移至无锡市政府。

值得一提的是，与早前热衷收购中小市值或规模的企业不同，近年来国资收购企业都具有明显的产业背景，且企业资质和营收规模越来越高。

较为典型的如2020年的40单国资收购上市公司案例中，涉及的上市公司平均营业收入为32.31亿元，较整体（77单）平均营业收入高出22.85%；平均净利润为1.51亿元，较整体（77 单）平均净利润高出184.9%。ST公司和亏损公司越来越难以获得国资的青睐。

2020年，40单国资收购案例中，仅有一家ST公司被国资成功收购并过户；有7单收购涉及的上市公司为亏损，占比17.5%，且亏损额均在3亿元以下。

国资异地入主上市公司渐成主流背后，是国资借助上市公司优化国资布局、加快转型升级的考量。

国资异地入主上市公司渐成主流背后，是国资借助上市公司优化国资布局、加快转型升级的考量。

较为典型的如2020年7月，天津国资通过公开挂牌转让中环集团100%股权的方式，间接出让中环股份、天津普林的控制权，最终TCL科技通过竞价取得控制权。据悉，目前天津市国资委旗下已有7家上市公司陆续在控股股东层面启动混改事宜。

同期，此前由珠海国资委控股的格力集团也在2020年完成了格力电器混改，以416.62亿元向珠海明骏出让格力电器15%的股权。珠海国资让渡格力电器控制权的同时，收获了75倍的市值增长收益和超过88亿元的现金分红。

“通过‘进退有度’的方式，国资既可依托自身的资金、资源、管理等优势，为陷入经营困境的上市公司纾困解难，从根本上提升公司的质量，也可借助上市公司的市场化平台，优化国资布局、加快转型升级，盘活存量、扩大增量，加快混合所有制改革，从而真正实现从管资产向管资本的转变。”华南地区一名接近监管层人士受访指出。

易主亦有风险

值得一提的是，纵观A股市场四年易主之旅，除了“掌声”与“鲜花”外，质疑与风险也一路随行，部分企业在易主后“爆雷”的现象也层出不穷。

较为典型的如2019年引入江西国资的慈文传媒在当年实现扭亏为盈后仅一年，公司便重回亏损状态，2020年慈文传媒亏损3.52亿元。年报显示，受疫情影响，公司2020年全年的剧集生产、发行及播出计划都被打乱，影视业务在2020年5月前基本陷入停滞，5月之后状况有所好转。

此外，部分企业的控制权转让案例中，甚至还疑似出现接盘方掏空上市公司的行为。

如浙江东阳国资参与的华懋科技控制权转让案例。2020年，东阳国资背景的东阳华盛与宁波新点组成联合体，分别出资8.1亿元、4.60亿元共同作为受让方拿下华懋科技原实控人金威国际所持公司25%股权。其中，东阳华盛收购使用的资金中有6.4亿元资金来源是东阳国投提前发行的公司债。

而在华懋科技控制权变更完成仅两个月后，上市公司便宣布出资8亿元对“第三方标的公司”进行投资。通过增资、借款、转股等途径，华懋科技合计跨界投资徐州博康8亿元，而截至去年三季度末，华懋科技货币资金只有8.05亿元。

奇怪的是，华懋科技向徐州博康实控人傅志伟提供了5.5亿元借款，其中有2.5亿元流向了公司控股股东东阳华盛的最大合伙人东阳国投。

有业内人士认为，这意味东阳华盛“左手”掏出8亿余元买下上市公司股份，“右手”就将上市公司账上8亿元货币资金通过对外投资提供给了徐州博康及其控制人傅志伟，或涉及占用上市公司资金。

针对上述案例，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新便指出：“投资者应该明白，一个企业并不一定会因为国资的介入就做大做强、脱胎换骨。投资者应该理性看待国资的介入、控制人的更替。”

来源/21世纪经济报道

编辑/樊宏伟