2020年最后一个交易日，A股三大指数全部创出年内新高，为一整年的行情画下完美句号。2020年全年，创业板指上涨64.96%，涨幅在全球主要市场指数中雄踞榜首。上证指数、深证成指年内分别上涨13.87%、38.73%。

创业板指大幅领跑表征着A股的结构之变：2020年，贵州茅台市值超越工商银行、宁德时代市值超越中国石油、美的集团市值等于万保招金市值之和，A股市值排名前30位的公司里中小创企业由2019年的1家猛增至8家……A股主流资金正向成长确定性高、代表经济发展方向的核心资产加速汇集。同时，绩差品种在过去一年的平均涨幅为-0.14%，已与牛市无缘。

近几年来A股结构性分化行情显示，专业投资机构在市场中的话语权大幅提升。海外成熟市场的经验表明，随着越来越多的个人投资者由直接投资转为间接投资，由机构化驱动结构化成为资本市场迈向成熟的关键指标，这在过去一年的A股市场中展现得淋漓尽致。

主流资金持续向头部公司汇集

自2017年外资大规模进驻A股以来，核心资产一跃成为市场热词。过去一年中，随着外资及本土机构持仓规模进一步扩张，核心资产的逻辑得到持续性强化。

2020年，主流机构投资者选股范围十分集中，主要聚焦于成长确定性较高、代表经济发展方向的各行业板块的龙头公司。由于优质核心资产的相对稀缺，资金呈“抱团”态势，该态势在年末愈发凸显。

这一结构化行情主要体现在两方面：一是头部公司市值持续扩张，且扩张速度高于市场平均水平；二是成交集中度持续提升，主流资金向头部公司聚拢。

从市值维度看，截至2020年末，市值排在前10%的公司在全部A股中的市值占比高达66.62%（剔除已退市公司，下同），较2019年末提升了1.21个百分点。自2016年以来，10%的头部公司的市值占比逐年拔高，过去5年间已累计提升逾14个百分点。

从成交维度看，2020年全年，成交额排前10%的公司在全部A股中的成交占比达47.28%，较2019年提升了2.76个百分点，自2016年以来已累计提升近16个百分点。

据上交所披露的统计数据，至2020年11月底，沪市总市值在500亿元以上的大型、超大型上市公司共171家，占沪市公司总数的9.65%；2012年时，沪市大型、超大型市值公司只有55家，仅占公司总数的5.9%。大型市值公司比重近年来明显提升，跟美股等境外成熟市场的差距正在缩小。

投资者结构方面，目前上交所股票市场境内外专业机构投资者的持股市值占比近20%，显著高于2016年的不到15%；个人投资者持股市值占比则由2016年的24%下降到现在的20%。

高ROE公司平均涨幅逾40% 溢价明显

A股市场的“牛短熊长”曾被长期诟病，特别是2007年、2015年的两轮牛市中，居民资金情绪化追高涌入，推动大部分公司股价远远偏离其基本面，最终的估值回归使市场难免大起大落。

自2019年初股指触底反弹以来，A股已持续走牛两年。在此期间，市场的整体格局与前两轮“疯牛”行情有着本质区别。主流资金将公司基本面因素的权重大幅调高，炒小炒差之风再难吹起，个股齐涨齐跌的局面也不复出现。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，长期以来，A股给了“不确定性”更高的估值溢价，而给予“确定性”较低的估值溢价，这恰与成熟市场的估值体系结构相反。但自2017年以后，未来业绩相对“确定”的大市值公司的估值水平有了明显提升，而存在诸多“不确定性”的公司的估值水平有所下移，A股估值体系正趋向合理。

记者注意到，ROE（净资产收益率）指标成为近年来主流资金择股时的考量重点。高ROE的公司取得明显的超额回报和估值溢价。统计显示，2020年全年成交额排前10%的公司，其2020年前三季度ROE中位数为8.33%，高于A股整体5.27%的平均水平，显示资金抱团的方向是高ROE品种。

如将所有A股按2020年前三季度ROE进行排序，并从高到低三等分，这一基本面因子对股价超额收益的解释力便更为强烈。

其中，高ROE组2020年全年股价平均涨幅高达43.79%，大幅跑赢上证指数与深证成指；中ROE组全年平均涨幅为14.96%，与上证指数基本持平；低ROE组全年平均涨幅为-0.14%，在这轮牛市里完全“置身事外”。

A股机构化趋势有望继续强化

普通投资者应如何适应机构化的市场新生态，已成为无可回避的课题。展望2021年，研究机构普遍表示，市场机构化趋势将继续强化，结构性分化大概率仍是行情主旋律。

如中信证券最新预计，到2025年末，公募基金的持股市值将从当前的4.1万亿元提升到9.1万亿元，占比提升至8.7%；同时，外资持股市值或将从当前的2.8万亿元提升到8.3万亿元，占比提升至8%。

李迅雷同样强调，2021年行情结构分化的格局还会持续，因为这是“存量经济”主导下的大趋势。且从公募基金连续两年超过30%的收益率中位数看，“时代的天平正在向机构投资者倾斜”。

李迅雷表示，自2017年之后，存量经济主导的格局越来越明显，建材、农林牧渔、食品饮料、家电等行业的竞争格局不断优化，龙头公司的超额盈利明显。机构投资理念也与经济结构变化的趋势相契合，且机构较个人投资者拥有更为广泛的社会资源，使其更善于发现行业中的潜在头部企业。

国盛证券策略首席张启尧认为，2020年注定是载入资本市场史册的一年，“公募大时代”与“A股机构化”成为两大年度关键词。展望未来，随着A股市场走向成熟，机构化、结构化、大分化的格局仍将继续呈现。在居民储蓄转化为资本市场长期资金的大背景下，A股的机构化进程还有望进一步加速。由机构化推动价值化，A股价值投资理念成为无可撼动的市场主流。而机构凭借对行业、个股的深度研究，有望长期取得超额收益。

来源/上海证券报

编辑/樊宏伟