融券机制近期陷入舆论漩涡。

融券机制到底给市场带来了怎样的影响？券源分配是否有失公允？限售股融券是否成为做空力量？上海证券报记者采访了多方市场参与者，以期揭开融券机制的真实面貌。

“还券”传闻的背后

近日，有关量化通过融券实现T+0交易来做空A股的争议持续发酵。9月7日，指南针控股股东广州展新提前终止融券出借后，有市场传闻称：“所有融券渠道告知客户截至10月1日前必须还券。”

对此，某中小券商两融业务部门人士向记者表示，目前未收到相关通知，而且从操作上来说，可行性不大。“从融券的期限来看，7天、14天的还好收回，如果是182天的提前终止合约，赔付和违约金谁来支付？”

该人士表示，股东要求“提前还券”此前确实比较罕见，但结合当前市场情况看，此举目的可能是减少变相减持。“融券确实有一些交易机制，可以提供套利空间，监管应当有针对性的优化和改善，但一刀切‘终止融券’的可能性不大。”

券源“公平性”争议

传闻背后，反映出市场部分参与者对融券机制的质疑，而这种质疑主要指向交易的公平性。

一方面，有观点认为，量化机构拥有融券优势，存在着融券制度和“券源”方面的不公；另一方面，稀缺的券源主要由券商分配，其分配机制是否存在可操纵的空间？

据记者了解，融券券池可分为实时券和预约券。实时券主要采取网厅交易，预约券则需要线下沟通。据该券商两融业务人士透露，从融券结果来看，机构融券量确实更大。“实时券拼手速，预约券的准入门槛较高，无论是哪种，个人投资者都不占优势。”

某券商营业部负责人表示，目前券源分配主要采用竞价机制，也就是“价高者得”，尤其是稀缺的券源，融券成本一般都比较高，有的年化利率在10%以上，一般个人投资者不愿意承担。他认为，不公平分配的原因本质上仍是券源稀缺。

限售股出借“暗含”隐忧？

在市场关注融券话题的同时，战略投资者可以出借限售股作为融券券源这一制度设计也引发了市场各方的置评。

追溯制度设计来看，2019年科创板开板时，监管部门试点允许符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者和战略投资者作为出借人。特别是针对战略投资者所持股票设置相应的锁定期，但允许其进行转融通证券出借。这一试点制度，主要还是为了扩大融券券源和提高定价效率。

有人对于这一制度的担忧，主要集中在融到券后量化私募T+0做空套利，从而影响新股上市后的走势。

关于量化私募利用融券机制打新套利这一问题，各方观点不一。有观点认为，量化机构通过新股上市首日拉高股价后再融券卖出，从而获取超额利润。也有观点表示，这一做法理论上可行，但在实践中其实很难操作，要考虑券源、融资成本等问题。

从新股市场数据来看，当前融券交易额在总成交额中的占比相对较低，对股价影响有限。民生证券相关人士表示，目前新股出借主要集中在科创板，自科创板开市至今年8月中旬，超过70%的科创板新股首日出借量占首日成交量比例低于10%。从市场数据上看，科创板新股首日涨跌幅与出借量占成交量比例之间也无明显相关。

在开源证券相关人士看来，允许战略投资者出借配售股票，首先可以扩大出借人范围、丰富券源供给，提升标的股票的交易活性；其次，融券余额在股票市值中占比较小，很难影响股价的中长期走势，《转融通业务规则（试行）》规定：单只转融通标的证券转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时，暂停该证券的转融券业务，即单只股票全市场最多可以出借数量占该股票流通股份的10%；最后，战略投资者可以借此盘活所持有的股票资产，增加持有收益、提高股东回报，提升投资者对IPO企业的发行支持意愿和力度，更好地服务实体经济。

融券制度有待完善和优化

截至目前，上述制度已实施4年，曾引发过大规模的讨论。受访人士普遍认为，该制度一定程度上增加了市场融券供给，同时提升了限售股的持有价值。

“A股的融资融券结构比例悬殊，原因之一在于券源稀缺。”民生证券相关人士表示，战略投资者限售股自2019年纳入可出借券源范围，有效地扩大了转融通证券出借券源范围。同时，由于科创板公司上市首日即可融券，满足了市场参与方的多样化需求，丰富了投资者的风险管理工具，促进了市场多空力量平衡。

不过，也有观点认为，该项制度实施至今，有进一步优化的必要。思源量化创始人、投资总监王雄认为，融券业务本质上是股票借贷业务，既然是股票借贷，借贷前后股票的性质不应该发生变化，融券业务不能凭空让股票在借贷过程中变化股票流通属性，应当加强监管，防范套利行为，引导回归投资本源。

中国人民大学法学院教授刘俊海表示：“限售股之所以限售，是因为获取了公众投资者没有获得的利益或优惠。当前环境下，应当尽量让政策天平向公众投资者适度倾斜，以全面提振投资者信心。”

在完善和优化的方面，刘俊海建议，对限售股出借比例予以适当限制；对出借期限进行调整；在信息披露的透明度、真实性、准确性、完整性、易得性、公平性方面再上一层楼等。他认为，可以鼓励战略投资者依据契约自由的理念，承诺放弃限售股出借带来的既得利益。

编辑/樊宏伟