近来，市场资金利率开启了一波下行行情，持续在低位徘徊。4月25日，央行正式实施降准，资金价格同步走低，DR007（银行间7天期质押式回购利率）加权平均利率报1.6323%；4月26日，DR007加权均价报1.6111%。而在上周五（4月22日），DR007加权均价更是创出了1.5401%的年内新低；与此同时，DR001（隔夜质押式回购利率）加权平均利率也在1.2%~1.3%之间波动，明显低于前期水平。

随着资金利率显著走低，市场对于资金面和债市的担忧加剧，叠加“稳信用”预期升温，过去一段时间以来债市整体震荡偏弱。不过，在这两日A股大跌的情况下，债市“风景独好”，现券期货走强，国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行2~3BP。

展望后市，接受第一财经记者采访的业内人士表示，在资金面保持宽松的情况下，债市短期仍有支撑，不过中期来看，不利因素正在增加，需警惕美联储加息缩表提速所带来的冲击；同时，未来专项债供给以及特别国债如何发行的问题也值得关注。多数观点分析，预计二季度债市将维持震荡运行。

资金价格低位运行

“这几天，不管是非银还是银行间，资金价格都比较低，主要是受降准等因素影响，资金面比较充裕。”一位城商行资金营运部人士对记者说道。

4月15日，央行发布公告称，2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。

降准消息宣布后，资金利率进一步走低，DR007加权平均利率从4月16日的1.7295%降至26日的1.6111%，相比2.10%的7天期逆回购利率低50BP左右；与此同时，受短期资金面宽松影响，隔夜利率更低，围绕1.3%上下波动。

而自2021年开始以来，DR001基本位于1.6~2.2%区间运行，中枢值在2%左右，当DR001阶段性突破上下限时，往往会在1~2个交易日内进行“纠偏”；DR007则在7天逆回购利率附近运行，中枢值在2.1%左右。

比较来看，当前资金利率水平已明显低于前期，银行间市场流动性呈现宽松态势。央行在近日的答记者问中也表示，当前流动性已处于合理充裕水平。

对于资金利率的明显下行，光大证券首席金融业分析师王一峰表示，这是资金供需两端“共振”所致。从供给端来看，在降准和央行上缴利润双重驱动下，形成了“流动性环境宽松-4月25日央行降准释放资金-对未来预期更加乐观-加快资金融出”的传导链条。

另从需求端看，王一峰表示，目前信贷需求不足问题较为普遍，叠加长三角地区疫情扰动需求，4月份以来银行面临较严重的“资产荒”压力，导致银行间市场资金淤积现象较为突出，加之降准以及对未来流动性预期较为乐观，使得银行开始大幅减点融出，避免过度冗余。而广义资金要维系“滚隔夜、配短期”模式，需要确保负债与资产的一定利差，对隔夜利率报价的减点意愿较强。

4月18日，央行公告称，今年以来，人民银行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。而在3月，央行曾表示将按月均衡上缴利润。

“就目前情况来看，上缴进度明显加快。”天风证券研究所副所长、固定收益首席分析师孙彬彬表示，面对经济新的下行压力，央行结存利润上缴将靠前发力，视退税需要及时拨付，与其他货币政策操作相互配合，有力保持流动性合理充裕，对经济的拉动效应将进一步显现。

上述城商行资金营运部相关人士也对记者称，尽管央行在4月的常规投放不多，但降准叠加上缴利润，与其他货币政策形成了配合，已释放足够流动性，对市场而言，或许存在超额投放的情况。

另外，还有观点提及，留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为提速也是流动性充裕的重要原因。据悉，4月1日起，我国大规模留抵退税政策正式实施。截至4月15日，已有4202亿元留抵退税款落到52.7万户纳税人的账户。同时，今年中央财政专门安排支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付共1.2万亿元，迄今，上述1.2万亿元预算安排中，财政部已下达8000亿元。

债市保持区间震荡

随着资金利率显著走低，市场对资金面和债市表现担忧升温。回顾债市近段时间走势，整体震荡偏弱。

上周，由于央行降准幅度小于市场预期，并且4月MLF（中期借贷便利）利率与LPR（贷款市场报价利率）报价并未调降，预期落空叠加宽信用难消，使得10年期国债期货主力合约价格累计下跌0.57%，5年期国债期货主力合约价格下跌0.49%，两年期国债期货主力合约价格下跌0.21%，债市情绪有所转弱。

这也反映出，市场对于未来政策预期较为纠结，一方面，经济面临持续下行压力，还需进一步政策刺激，但另一方面，预计总量货币政策不会是央行主要发力点，价格工具亦会谨慎使用。“当前国内疫情严峻形势尚未见顶，不确定性依然较大。”上述城商行资金营运部相关人士对记者称。

不过在本周第一个交易日（4月25日），在股市、汇市及商品期货均大跌的情况下，债市则“风景这边独好”。截至当日收盘，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.06%；现券方面，银行间主要利率债收益率普遍下行2~3BP，10年期国开活跃券收益率下行2.5BP，10年期国债活跃券收益率下行1.75BP。26日，国债期货接近收平；10年期国开活跃券收益率下行0.8BP，10年期国债活跃券收益率下行1BP。

有分析称，主要是疫情蔓延及部分国有大行下调部分存款利率消息等支撑了债市多头情绪。第一财经记者了解到，4月25日，多家国有大行、股份制银行对部分存款利率品种进行了集中调整，主要是针对中长期存款和大额存单等，调降区间多在5BP~15BP。比如，农业银行某支行客户经理对记者称，该行20万元起存的大额存单，3年期利率由此前的3.35%降至3.25%，2年期利率由此前的2.7%降至2.6%。

展望后市，多位银行人士表示，在多空因素胶着下，二季度预计债市维持震荡运行。“近期的确有多重利空消息，使得债市情绪转弱，短期较难快速回复，不过当前权益市场表现欠佳，利率难言将大幅上行。”一位债市资深从业者对记者称，但要注意的是，结合以往来看，当资金利率持续低于政策利率时，央行可能会采取措施使资金面回归中性水平。

华泰证券研报提及，整体而言，资金面宽松仍是债市最大的支撑，中期需要警惕资金利率向中性回归，届时就需要提防曲线熊平风险。另外还需观察杠杆和套利情况、货币政策应对外部制约的态度，以及房地产、疫情等基本面信号。

孙彬彬表示，预计5月央行降息的可能性仍在，但是市场交易的关键已经不是简单降息，而是疫情拐点和政策合力。就目前情况看，疫情仍然是肥尾状态，债市票息策略、城投杠杆是较优选择，二季度债市仍不乏机会。

来源/第一财经

编辑/樊宏伟