恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹  

事件

中国5月官方制造业PMI 49.4，跌破荣枯线，预期 49.9，前值 50.1。中国5月官方非制造业PMI 54.3，预期 54.3，前值 54.3。

解读

1、制造业PMI跌破荣枯线，主要受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，支撑因素来自库存短周期复苏和财政货币政策发力，但力度受金融周期下半场加杠杆空间有限制约，我们维持“经济前低后稳”判断

5月制造业PMI的特点是：

1）PMI跌破荣枯线，需求端下滑，尤其是新出口订单大幅回落，受中美贸易摩擦升级导致的产业链转移、全球经济回落影响，4月中国对美、中国台湾出口增速大幅减少至-13.1%和4.8%，但中国台湾对美出口却高达21.5%。一季度，越南对美国出口增速40.2%，较四季度上升33.5个百分点。一季度美国从中国进口家具减少12.8%，而从越南和中国台湾的进口分别增加37.2%和19.3%。内需相对稳健，主要受地产和基建投资支撑，与建筑业商务活动指数保持高位一致。

2）需求偏弱，价格有回落压力，企业盈利再次面临压力，减税降费、降低企业融资成本可能对冲部分盈利压力。

3）大中小企业景气度和经营预期指数同时下滑，小企业受打击尤其严重，新订单跌破荣枯线。

4）外需压力将逐步传导至制造业部门投资和就业，真实的就业压力可能较大。1季度就业市场景气指数为过去五年同期最低，其中金融业招聘职位下降幅度在所有行业中最大，达39.7%；1-4月城镇新增就业459万人，低于2017和2018年同期的465和471万人；5月制造业PMI从业人员指数创十年新低，建筑业从业指数上升。考虑到我国长期人口特征发生变化：劳动年龄人口连续7年下降（7年减少2600万人）、就业人口2018年首次下降、老龄化率提高、老一代农民工退出就业，就业压力主要是结构性而非总量性，即传统制造业、小企业、东北地区就业形势较差，但教育培训、中介服务、建筑业等行业及大型企业等就业形势相对较好，人才供需不匹配、招工难与就业难并存，需要改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况、财政提供技能培训等。

5）从周期看，库存周期依然处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期。5月产成品和原材料库存指数上升但仍低于荣枯线，反映库存收缩在放缓，与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日。同时处于金融周期下半场，企业、居民和地方政府杠杆率偏高，继续加杠杆的能力受制约。2008年以来有四轮库存周期反弹，分别在2009、2012、2016、2019前后，但是不断减弱，主要是因为过去十年在国企、地方政府、居民部门分别加杠杆后，宏观杠杆率较高，经济再度加杠杆的空间有限。

总体上，当前经济反弹的力度偏弱，主要因为较弱的库存周期受到金融周期下半场的压制，符合我们“经济年中触底、前低后稳（不是继续下滑，也不是前低后高）”的判断。

从政策看，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，稳健的货币政策应疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。面对中美贸易摩擦不断升级，最好的应对是加大改革开放和减税降费力度，避免80年代日本货币放水刺激的错误应对。

2、生产略下行但保持扩张，外需下滑较快，受中美贸易摩擦导致的产业链转移和全球经济下行影响

生产端，5月PMI生产指数为51.7%，较上月回落0.4个百分点，但仍高于荣枯线。生产端PMI下滑与微观高频数据的发电耗煤量下滑相印证，5月六大发电集团耗煤量同比为-18.3%，较上月下滑13.0个百分点。生产回落的原因有：第一，5月10日起美国加征关税落地，出口增速下滑；第二，5月工作日较去年少一天，拖累生产。

需求端，外需下滑明显，内需相对稳健，主要靠基建和地产投资支撑，与建筑业活动指数处高位一致。新订单指数为49.8%，较上月回落1.6个百分点。反映经济动能的指标（新订单-产成品库存）较上月下滑3.2个百分点，此前连续4个月上升。进口指数47.1%，较上月下滑2.6个百分点。当前内需仍主要依靠基建和地产，但4-5月增速有所放缓，主因地方专项债提前发行、后续发力空间有限。5月地方政府债券净发行额为2159亿，去年同期为3376亿；1-5月累计净融资额为1.51万亿,去年同期为8590亿。

全球经济增长继续放缓，美国提高加征关税税率抑制需求，产业链转移，新出口订单大幅回落。5月新订单指数为46.5%，较上月下滑2.7个百分点。全球BDI指数年初大幅下跌50%，但近期持续回升，5月BDI指数环比回升33.1%，回升符合季节性特点，此外近期地缘政治摩擦加剧促使国际运费提升，整体上全球贸易活动仍低迷。新订单指数下滑主要原因：一是世界经济继续回落。5月美国制造业PMI为50.6%，较上月下滑2.0个百分点；欧元区PMI为47.7%，较上月回落0.1个百分点；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为44.3%，较上月下滑0.1个百分点。二是中美贸易摩擦升级，5月10日开始美对华2000亿美元商品加征关税，关税税率从10%提高到25%，并提出将在短期内对另外3250亿美元商品加征关税。企业面临不确定性的情况，加速转移产业链至越南和中国台湾等地。4月中国对美、中国台湾出口增速大幅减少至-13.1%和4.8%，但中国台湾对美出口却高达21.5%。一季度，越南对美国出口增速40.2%，较四季度上升33.5个百分点。一季度美国从中国进口家具减少12.8%，而从越南和中国台湾的进口分别增加37.2%和19.3%；美国从中国进口的冰箱减少24.1%，但从韩国和墨西哥的进口分别增加32%；美国从中国进口的轮胎减少28.6%，从越南的进口猛增141.7%。

3、出厂价格指数回落幅度大于原材料购进价格，企业盈利承压，需进一步推进减税降费、降低融资成本

5月主要原材料购进价格指数为51.8%，较上月回落1.3个百分点；出厂价格指数为49.0%，较上月下滑3.0个百分点，跌破荣枯线。出厂价格和原材料价格指数差值为-2.8%，较上月扩大1.7个百分点，相关行业企业利润空间再次承压。5月布伦特原油月均价格环比上涨约0.2%，同比下降7.2%；南华工业品价格指数月均环比上涨1.1%，螺纹钢价格环比持平。需求偏弱、去年高基数，PPI同比增速或回落。需进一步推进减税降费、降低企业融资成本改善盈利。央行行长易纲5月30日指出，“确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长30%以上，小微企业信贷综合的融资成本降低1%的目标。”

4、经营预期和采购量指数回落，原材料和产成品库存指数上升但仍低于荣枯线，库存收缩速度放缓，仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期

经营预期和采购量指数回落，主要是因为需求回落及逆周期调节边际放缓。生产经营预期指数为54.5%，较上月回落2.0个百分点，连续4个月处于54%以上的高景气区间。采购量指数为50.5%，较上月回落0.6个百分点。

生产扩张、需求回落，原材料和产成品库存指数回升但仍低于荣枯线，意味着库存收缩速度在被动放缓，但当前仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。原材料和产成品库存指数分别为47.4%和48.1%，较上月回升0.2和1.6个百分点，但仍低于荣枯线，收缩速度放缓。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日，库存短期震荡。

5、大中小企业景气度同时下滑，中小企业新订单跌破荣枯线，亟需解决外需下滑对小企业冲击严重的问题

大中小型企业景气度均下滑，小企业的生产、新订单和经营预期指数下滑幅度较大。大型企业PMI为50.3%，比上月回落0.5个百分点，继续高于临界点。中、小型企业PMI为48.8%和47.8%，分别比上月下滑0.3和2.0个百分点。其中，大中型企业生产指数分别上升0.1个百分点和持平，小企业的生产指数为48.6%，较上月下滑1.3个百分点。从新订单指数看，大中小企业均有不同程度下滑，其中中小企业跌破荣枯线，主要原因在于新出口订单的大幅下滑。大中小企业5月新订单指数分别为51.2%、49.4%和46.7%，较上月下滑1.3、1.0和3.3个百分点。此外，大中企业经营预期指数有所下滑，分别下滑1.9和1.8个百分点，但小企业经营预期指数快速下滑2.5个百分点。小企业多为民营企业，利润薄，抗冲击能力弱，年初在逆周期调节发力、两会务实改革等激发下信心提高，但中美贸易摩擦再次升级导致其生存困难，需从财政、金融等方面予以支持。

6、从行业看，高技术制造业延续高景气

高技术制造业继续领跑。高技术制造业PMI为52.1%，高于制造业总体2.7个百分点，连续3个月位于52.0%及以上景气区间。从产需情况看，高技术制造业的生产指数和新订单指数均继续保持在55.0%以上，呈较快发展态势。此外，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等制造业的生产经营活动预期指数位于58.0%及以上。

7、非制造业保持高景气，建筑业经营预期指数回升，在制造业承压的背景下建筑业、服务业对稳定经济的重要性上升

非制造业商务活动指数与上月持平，建筑业保持高景气，经营预期指数回升。非制造业商务活动指数为54.3%，较上月持平；新订单指数50.3%，较上月回落0.5个百分点。其中，受基建和地产投资支撑，建筑业景气度保持高景气。5月建筑业商务活动指数为58.6%，较上月回落1.5个百分点，仍处于较高景气区间；新订单指数为52.1%，较上月回落2.5个百分点；建筑业经营活动预期指数为64.1%，比上月回升2.2个百分点。制造业投资和就业下行的背景下，非制造业对于稳定经济的重要性凸显。

8、制造业和非制造业就业指数下行，就业压力有所增大，主要体现在结构性，制造业、小企业、东北地区就业形势较差，供需不匹配

制造业从业人员指数创2009年3月以来新低至47%，非制造业为2016年2月以来新低至47.9%，就业压力加大。根据我国的长期人口特征变化和短期的经济波动，我国就业压力主要体现为结构性特征，即制造业、小企业、东北地区就业形势较差，但建筑业、教育培训、中介服务等行业、大型企业等就业相对较好，人才供需不匹配。

第一，长期人口趋势看就业，我国劳动年龄人口逐渐减少，老龄化率上升，老一代农民工退出就业，第三产业吸纳就业占比不断增长，因此长期就业压力下降。从总量看，自2012年起，我国劳动年龄人口的数量和比重连续7年双降，7年间减少了2600余万人。2018年末全国就业人员总量首次出现下降，为77586万人，较上年减少54万人。从结构看，截至2018年三季度，全国三次产业就业人员比重分别为27.4%、28.0%和44.6%，较2008年末分别变化-12.2、0.8和11.4个百分点，就业从第一产业向第二第三产业转移，其中第二产业就业比重于2012年达到峰值30.3%，此后占比持续下降。当前，第三产业受互联网红利释放、产业结构优化升级等因素成为吸纳就业的支柱型产业。

第二，短期经济波动看，近期受全球经济回落、贸易摩擦等因素影响，就业尤其是出口制造业部门就业压力增大。从5月PMI数据看，制造业和非制造业从业人员指数分别为47.0%和48.3%，较上月分别下滑0.2和0.4个百分点。从失业率看，年初失业率有所上行，此后逐月回落，符合季节性特征但较去年同期就业压力有所增大。2月城镇调查失业率为5.3%，4月回落至5.0%。城镇调查失业率每月覆盖12万户居民，总体而言样本仍偏小，且对于返乡工作的农民工失业情况未能体现，因此该指标或低估当前的就业压力。从新增城镇就业看，1-4月新增459万人，低于2017和2018年同期的465和471万人，反映出经济下行压力。

第三，当前就业形势主要是结构性问题，传统制造业行业、小企业、东北地区就业形势较差，但建筑业、教育培训、中介服务等行业、大型企业等就业相对较好，人才供需不匹配、招工难与就业难并存，需要发挥财政提供技能培训、改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况。分行业看，根据人大与智联招聘联合推出的《中国就业市场景气报告》，2019年一季度就业景气度较高的行业有中介服务、教育培训、医药等行业，能源、环保等行业景气度靠后。分城市等级看，2019年一季度的CIER指数呈现一线、新一线、二线以及三线城市依次递增的趋势，同时受招聘需求人数减少和求职申请人数增加的影响，各城市等级的CIER指数环比和同比均下降。分企业规模看，各类规模企业的CIER指数均有所下降。大型企业CIER指数大于1，就业形势相对较好；中型、小型和微型企业CIER指数均小于1，就业形势面临困难。

2018年末全国职业需求人数达438万人，但求职人数仅344万人，供需缺口近百万，但与此同时各行业就业景气程度下降，失业率有所上升。企业招工难与求职人员就业难并存的根源仍是我国劳动力市场结构性问题，高端制造、高技术服务业等新兴产业的劳动力需求缺口无法由传统行业失业人群填补。解决此结构性问题的对策是更大力度的推动改革开放，从供需两端促进就业结构调整，以职业技能培训等促进劳动力向新兴产业流动。

第四，近期稳就业政策持续加码，稳定和扩大就业放在更突出位置，针对农民工、大学毕业生等重点人群精准施策。2019年政府工作报告支出今年城镇新增就业目标1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内，多措并举保就业。5月14日，李克强总理作出重要批示，指出今年就业压力仍然较大，尤其是高校毕业生人数再创新高，要全面加强就业服务，精准施策帮扶重点人群就业创业。同日，国务院就业工作领导小组成立，统筹协调全国就业工作，研究解决就业工作重大问题。

编辑/李桁