1月2日，2025年首个交易日，债市迎来“开门红”，国债期货集体大涨，银行间现券中长端继续走强。截至记者发稿，10年期和30年期国债期货主力合约分别上涨0.25%、0.98%，10年期和30年期国债活跃券收益率分别下行5.4BP、7.45BP至1.61%、1.8375%。同日，50年期特别国债2400003.IB收益率再次下破2%至1.96%，续创新低。

2024年的债券市场以一个“牛尾巴”收官。12月31日年内最后一个交易日，银行间债券市场各期限国债收益率出现不同程度下行，10年期和30年期国债活跃券收益率分别收于1.664%、1.912%；国债期货全线收涨，股债跷跷板效应持续。

回顾2024年利率债表现，“牛市”无疑是核心关键词，“资产荒+宏观经济弱修复+宽货币”被视为主线逻辑。2024年全年，10年期国债期货、30年期国债期货分别涨了近6%和17%，其间，利率债收益率接连向下突破标志性关口。

2025年，疯狂的“债牛”将奔向何方？不少机构人士认为，“债牛”尚未结束，但多空博弈将加剧，政策尤其货币和财政政策预期及预期差仍是关键，供给冲击也需要关注。

2024年度关键词：牛市、资产荒

2024年12月31日，国债期货收盘集体上涨，30年期主力合约涨0.79%，10年期主力合约涨0.31%，二者全年涨幅分别达到16.84%、5.91%。

当天，10年期国债活跃券240011.IB收益率下行2.35BP，收于1.664%；30年期国债活跃券2400006.IB收益率下行2.8BP，收于1.912%。

回顾2024年债市表现，债牛行情持续，利率下行趋势明显，且接连向下突破了多个重要关口。

以5月29日上市交易的10年期国债活跃券240011.IB（6月、7月续发）为例，半年多时间，该债券到期收益率已从票面利率2.27%降至1.664%，下行幅度达61BP，12月以来接连下破2%、1.9%、1.8%、1.7%四大关口；9月27日上市交易的30年期国债活跃券2400006.IB（10月、11月续发）票面利率仅为2.19%，3个月时间到期收益率已累计下行28BP，其间在12月13日下破2%关口。

2024年，市场投资者对货币政策、财政政策、经济基本面的预期博弈明显强化。综合机构人士分析，年内债市表现强劲的大背景一方面是货币政策处于宽松周期，流动性保持合理充裕，且市场对稳经济的增量政策抱有较高预期；另一方面则是“资产荒”持续演绎，债市成为不确定性中的“博弈场”。

“2024年，债券市场主线逻辑是‘资产荒’极致演绎，以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.69%。”华创证券固收分析师周冠南表示，2024年利率债市场表现和背后逻辑大致可以分为5个阶段，整体背景是“资产荒”和弱修复。

具体来看，2024年一季度，化债主线下政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显；4月开始央行喊话关注长债走势，债市阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复偏缓，利率下行的同时各类利差大幅压缩；8月之后，央行监管由指导转向实操，机构赎回对市场的扰动频繁；9月下旬以来，稳增长政策出台提振风险偏好，跷跷板效应带动债市先弱后强；进入12月，货币政策定调“适度宽松”，叠加年末机构“抢跑”配置，收益率加速下行超40BP至1.69%历史低点，牛市行情演绎加速。

2024年大事记：创新&强监管

在震荡走牛的2024年，债券市场发生多个标志性事件，其中有顺应需求的创新举措，也有规范秩序的整治加码，更有增量政策的相继落地。

1.超长期特别国债登场

2024年5月，超长期特别国债在市场上正式亮相，我国首迎30年期以上的特别国债，部分银行支持普通投资者购买，且一度遭到抢购。

年初，2024年政府工作报告提到，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，其中，2024年先发行1万亿元。

财政部去年5月13日披露的有关安排明确，超长期特别国债品种包括20年期、30年期和50年期，之后各期限品种陆续安排发行并上市交易。5月22日，首期30年期品种上市交易首日，一度在交易所市场连续两次临时停牌。其中，上交所的“24特国01”一度跌至面值以下，收益率降至1.53%以下，成为债券市场上“最靓的仔”。

超长期特别国债发行是2024年积极财政政策重要内容。发改委最新消息显示，截至12月7日，用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目，另安排3000亿元用于加力支持“两新”工作。至此，全年1万亿元超长期特别国债全部安排完毕，正在加快推进实施。

展望2025年，超长期特别国债有望继续增发。去年12月召开的中央经济工作会议提出，今年要实施更加积极的财政政策，增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。

2.央行出手买卖国债

2024年以来，随着长债利率持续下行，央行多次喊话提示风险。4月，央行将在二级市场开展国债买卖的消息开始扰动市场。

去年7月，央行公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行买卖国债进入操作阶段；8月，央行正式启动国债买卖，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，当月净买入债券面值为1000亿元，标志着货币政策工具进一步扩容，流动性管理方式更加多元。

央行2024年12月31日最新公告显示，当月央行再次开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为3000亿元。累计来看，8月以来，央行已连续5个月净买入国债1万亿元，其中12月净买入额最高，此前9月~11月分别净买入2000亿元。

在业内专家和固收人士看来，央行国债净买入本质是央行投放基础货币的方式，相比资金利率，这一操作对债券收益率的影响不大，但“买短卖长”将有利于稳定长债利率，防范利率风险。

3.严监管整治乱象

大幅震荡的市场背后，有资金的聪明选择，也存在机构套利的交易乱象。2024年，监管持续强化强化、规范市场秩序，包括中小银行在内的多家机构成为违规典型。

去年4月以来，中国银行间市场交易商协会屡次出手，多次点名相关机构并通报了部分违规行为，成为市场的“镇定剂”。

2024年4月12日，交易商协会公告称，根据市场机构反映的情况发现，部分中小金融机构存在涉嫌违规代持、出借债券账户等行为，依据《银行间债券市场自律处分规则》对6家中小金融机构启动自律调查。

8月7日和8日，中国银行间市场交易商协会接连发文，剑指中小金融机构国债违规交易行为，其中江苏常熟银行（601128.SH）、江南农商行、昆山农商行、苏农银行（603323.SH）因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送被启动自律调查。

去年12月初，交易商协会通报了前期4家农商行在债市交易中的违规行为，包括债券交易内控管理不健全，对交易员激励过度，导致部分交易员交易行为扭曲，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格，部分交易涉及利益输送。交易商协会称，将根据相关法律法规以及自律规则予以自律处分并移送相关部门。

12月30日，央行发布多条行政处罚公告，再次彰显对债市违法违规行为的零容忍态度，根据公告，上海东亚期货有限公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司，因违反银行间债券市场管理规定、未按规定履行客户身份识别义务，合计被罚没近7000万元。

4.一揽子化债方案推出

从国新办新闻发布会“9·24新政”初步透露到11月人大常委会正式发布，一揽子规模和力度空前的化债方案在2024年出炉并火速推进。

这一化债规模达到12万亿元的政策组合拳主要包括三部分：一是一次性提高地方政府专项债务限额6万亿元、分三年实施，用来置换存量隐性债务；二是2024年起连续5年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

其中，6万亿元的新增地方政府专项债额度中，2024年的2万亿元已经在广东、上海之外的29个省份（直辖市/自治区）分配完毕。

特殊再融资债券增发使得年底地方债供给量有明显增加，一方面带来长久期地方债与国债利差走阔，另一方面导致全年特殊再融资债券发行超预期，总规模近2.5万亿元。

2025年的重点：供需、预期和预期差

2025年，债牛将如何演绎？重点关注哪些因素？

综合多位机构人士看法，大家对牛市尚未结束的判断较为一致，但主流观点正趋于谨慎乐观，供需关系变化和各类预期差是主要考虑。

有债券市场研究人士对第一财经表示，在当前预期内，2025年的利率债市场预计还是“1%”的时代，但目前资金“抢跑”明显，而且下半年扰动因素会较上半年增多。华安固收团队一份报告显示，年底买方整体情绪有所下降。

华泰证券固收首席分析师张继强在此前一份报告中预测，2025年债市低回报、高波动、重交易的挑战即将开始。华源证券固收分析师廖志明则认为，“债牛未止，但或如履薄冰”。招商证券固收分析师张伟也认为，2025年利率或仍将下行，但在10年国债利率已经回落至1.7%左右后，利率继续下行的空间存在不确定性。

在报告中，张继强强调了预期和预期差对市场的重要影响。他认为，未来可能出现的预期差存在于稳增长政策、关税及应对、欧美经济及政策、汇率与货币政策、理财等机构行为等多个方面。上述华安证券报告也提到，要关注货币与财政政策的预期差，1.70%的长债利率已经隐含了约30BP的降息预期，而30Y-10Y国债利差在25BP，也较此前定价了超长债供给加速的部分，跨年后的专项债审批权下放+特别国债发行预期是超长债的关键博弈点。

聚焦跨年行情，中信证券首席经济学家明明分析称，春节前受税期和取现需求叠加影响，资金利率可能趋于收敛，机构止盈情绪也可能给市场带来一定的扰动；但是考虑到货币政策要求“适时降准降息”，机构欠配压力客观存在，债市仍将维持震荡偏强走势。

“10年期国债利率若在1.7%下方可能会进行短期的低位整理，但是若在1.7%的上方，仍会吸引资金入场。”明明认为，2025年同2020年、2022年和2023年类似，1月流动性同时面临税期和春节取现需求叠加，税期仍有可能阶段性表现为利率小幅抬升。同时，2025年可能是政府债融资节奏前置的年份，1月还需警惕政府债供给带给资金面的冲击。但是，参考往年春节前后央行的操作模式，不排除过年前降准的可能。

“即便不降准，考虑到央行目前丰富的流动性管理工具以及‘适度宽松’的货币政策，也有可能通过买断式逆回购、国债买入等多种工具配合来熨平资金面波动。”明明表示，在宽货币预期之外，机构配置需求也将支撑跨年后的债市行情。

编辑/范辉