上周短暂回调后，12月23日早间，债市延续上涨，10年期国债收益率一度突破1.7%关卡，至1.675%。

拉长时间线看，12月以来，以10年期国债为代表的现券收益率不断下行。即便上周受央行约谈部分机构消息影响，债市出现短暂回调，但市场成交依然活跃，近两个交易日债市收益率仍处于下行区间。

多位受访业内人士认为，债市热度持续高涨背后，机构的止盈意愿偏弱。今年，机构的收益目标大多已经完成，短期内出现大规模止盈盘的可能性较小。加上本轮行情进展较快，很多资金未能及时入场，因此即便有小规模止盈盘兑现收益，也有机构会去承接。

也有机构提示，目前债市存在过热风险。当前市场做多情绪过强，债券收益率下行速度过快，对降息交易的抢跑已出现透支。从中长期来看，债券走势主要由投资者对于货币政策和经济基本面的预期所决定，仍有诸多不确定因素。

机构止盈意愿较弱

短暂回调后，本周，国债收益率再次下行。12月23日早间，10年期国债收益率进一步突破1.7%，至1.675%，30年期国债收益率下行至1.93%。截至记者发稿，10年期国债收益率为1.6856%，30年期国债收益率为1.9728%。

拉长时间线看，12月2日，10年期国债收益率下破2.0%整数关口。而后，债市一路高歌猛进，债牛持续。在政策预期升温、部分机构抢跑等因素下，以10年期国债为代表的现券收益率不断下行，7个交易日内连续突破2%、1.9%、1.8%三大整数关口。

12月18日，有市场消息称，当日上午央行约谈部分金融机构，就债市过热行情发出风险提示，并强调依法合规开展投资交易的重要性。此后，债市开始短暂回调，12月18日，10年期国债收益率上行至1.72%，19日再次上行，收盘报1.75%；30年期国债收益率在18日盘中触及2%之后，19日全天维持2%之上，收盘报1.995%。

债市热度持续高涨背后，机构的止盈意愿偏弱。

“导致收益率下行的因素很多。”光大证券固收收益首席分析师张旭在研报中指出，银行贷款所形成的利息收入是随时间而积累的，现阶段新发放贷款所积累的利息对于今年利润的增厚作用较为有限，而此时债券市场又存在赚钱效应，因此不免有个别银行激进地通过利率债市场博取利润。

“由于今年的收益目标大多已经完成，所以年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。”华西证券首席经济学家刘郁表示，当前债市也没有明显利空因素，交易情绪驱动债市行情，利率定价失锚，10年国债收益率存在继续下行并且触碰1.65%，甚至1.60%的可能性。

第一财经记者注意到，尽管近几个交易日“24附息国债11”的成交收益率在1.7%压力位徘徊，但交易热度却不减。12月18日、19日、20日的成交笔数均在1000笔以上，相较于11月未有缩量迹象，一定程度上也反映了机构的止盈动力不足。

“央行约谈主要是控制债券收益率下行过快，意在提示机构不要过于激进地抢跑配置，但对整体下行趋势影响并不大。”一名债券研究员认为，目前止盈的大多是交易盘，而配置盘或此前踏空行情的机构仍在观望入场时机。在他看来，如后续降准降息落地，以10年期国债为代表的债券收益率可能还将再下一层台阶。

后市怎么看？

债市后续是否还将持续调整？机构多认为关键取决于降息降准的落地情况。

12月11日至12日召开的中央经济工作会议提到了要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。市场降息预期明显升温，点燃债市做多情绪。

多机构预测明年降准降息的幅度可能大于今年。东方金诚首席宏观分析师王青在研报中指出，2025年央行将继续实施有力度的降准降息政策，其中政策性降息幅度可能达到0.5个百分点，明显高于今年0.3个百分点的降息幅度。

民生证券首席固收分析师谭逸鸣认为，若2024年内第二次降准能够落地，2025年预计还将有50~100BP的降准空间，对应1~2次降准操作；若2024年未进行第二次降准，不排除2025年降准100~150BP的可能性。同时，央行也将利用7天逆回购投放、买断式逆回购、降准、国债买入等工具进行基础货币投放。

“明年考虑到基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，且宽货币配合发力之下降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间。”谭逸鸣认为，10年期国债利率明年全年运行区间预计为1.3%~2.0%，或主要围绕1.70%中枢波动。明年债市仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，债市波动调整或有所加大。

也有机构提示目前债市存在过热风险。“明年降息幅度还不宜过早下定论，全年30~40BP可能是相对合理的幅度，进一步降息需要更大的外部冲击、房价转弱、社融低迷、物价走低作为触发剂。”华泰证券研报指出，债市对降息幅度和节奏或已经有比较明显的抢跑，未来几个月在息差保护较薄的情况下，需要警惕降息幅度预期差，这可能是引发明年债市波动的重要原因。

兴业证券分析师左大勇认为，当前市场做多情绪过于亢奋，对降息交易的抢跑已出现透支。不追涨、收益率逢高配置是较好的思路。

“近期债券收益率下行的速度有些过快了。”张旭认为，从中长期来看，债券的走势主要由投资者对于货币政策和经济基本面的预期所决定，且经济基本面还是货币政策最根本的影响因素。近段时间以来，经济运行状况以及市场主体的预期已较7、8月有所改善。例如，截至11月，制造业PMI连续3个月上升，且后两个月皆处于扩张区间（即50%以上）。

此外，张旭认为，推动经济持续回升向好不会只依靠货币政策，12月9日的政治局会议中亦提到了“实施更加积极的财政政策……打好政策‘组合拳’”。一般而言，财政政策的发力对于债券市场是偏负面的，因为其不仅会扰动债券市场的供需关系，而且还会影响到投资者对经济基本面的预期。

中信证券首席经济学家明明认为，在“适度宽松”的货币政策立场下，明年的降息幅度或大于今年，但降息节奏仍需“边走边看”。参照今年9月降息力度，下一次降息幅度或为20~25BPS，而近期国债收益率的下行幅度已经明显超出这一水平。在对2025年利率下行保持积极态度的同时，也需要提防短期内债市超涨的风险。

编辑/樊宏伟