今年黄金价格节节攀升，在美联储首次降息落地后，现货金价于9月20日突破2600美元创历史新高，上周黄金现货收于2622.27美元附近，已逼近多家华尔街投行年内或明年上半年2700美元的目标价，喊出3000美元的机构亦不在少数。

对于黄金这一非生息资产而言，全球央行降息无疑凸显了黄金的价值；此外，央行购金趋势至关重要，因为其实美联储降息本身已被市场定价，例如美国10年期国债收益率早就降至约3.7%，远低于联邦基金利率（4.75%~5%），今年以来金价和利率走势的脱节全然受到了央行购金的驱动，尽管中国央行5月以来暂停购金，但印度的黄金进口量在8月创下纪录高位，尤其是印度在7月23日的联合预算中宣布将关税从原先的15%下调至6%，推动了进口需求。

当前，瑞银、高盛等投行给出2700美元的目标价，更多国内外对冲基金预计冲高3000美元大关仅是时间问题。嘉盛集团资深分析师拉扎扎达（Fawad Razaqzada）对记者表示：“黄金突破2600美元大关，预计不久黄金将出现一些获利回吐，但我对今年余下时间的黄金走势仍持温和看涨态度。虽然今年黄金可能无法达到3000美元的里程碑，但由于预计美联储等主要央行将加速降息，加之地缘政治紧张局势持续和央行购买黄金等因素，我认为这一长期目标仍有希望。地缘政治的驱动因素可能比降息更为重要。”

4月3日，营业员在浙江省湖州市德清县乾元镇一家金店整理黄金首饰。新华社资料

全球降息助力金价冲高

9月19日，美联储将联邦基金利率区间下调至4.75%至5%，四年来首次降息，且幅度为超出预期的50个基点（BP）。

就预测未来利率路径的“点阵图”来看，美联储委员对2024年利率落点的预测中位数为4.4%，相较6月会议低0.7个百分点，将2025年的利率预测中位数由4.1%下调至3.4%，将2026年底利率中位数下调至2.9%。这意味着今年年内仍有两次分别25BP的降息，而明年仍可能将有100BP的降息幅度。

黄金在美联储降息决定公布之后短线冲上2600美元创下历史新高，但随后回吐涨幅降至2559美元一线，投机者获利了结的迹象明显。但在次日，金价继续冲高，上周五（20日）收于2622.27美元。

“推动黄金上涨的主要因素之一是美联储可能在2025年初加速降息。通胀已逐步趋向美联储的目标（美联储预计2024年核心PCE降至2.6%，2025年为2.2%），同时失业率攀升（美联储上调2024及2025年失业率预测至4.4%）。市场目前预期今年全年降息约100BP，明年再降100BP，但如果经济状况恶化速度超过预期，降息幅度可能会更大，从而削弱债券收益率，进一步提升黄金的吸引力。”拉扎扎达告诉记者。

更多央行亦将跟随美联储降息，包括欧洲央行、英国央行以及一系列苦于强美元而此前未敢降息的亚洲央行。FXTM富拓集团首席分析师杨傲正日前对第一财经记者表示，欧洲央行此前的加息不如美联储激进，仅加至4%附近，但未来仍可能有4~6次的降息空间。

不过，全球不少机构投资者仍对金价的后续涨势存在两大怀疑观点。第一个常见质疑是，自2022年以来，利率与黄金价格之间的负相关关系已失效，近两年央行加息并无碍金价冲高。对此，高盛回应称，结构性更高的央行需求确实在2022年之后重新定义了利率和价格水平之间的关系，但利率的变化仍然会导致金价的变化；第二个常见论点是，黄金市场已经完全反映了宽松周期的预期。对此，高盛认为，实物黄金支持的ETF持仓量仍将在美联储政策利率下调的过程中逐步增加。

无独有偶，世界黄金协会研究负责人安凯（JuanCarlosArtigas）对第一财经表示，经济扩张水平、风险和不确定性、机会成本（利率）以及市场动能这四大因素驱动金价，需要综合评估四个因素。“近两年来，金价看似对高利率、强美元已经免疫，即使利率高企，金价仍不断创出新高，但实则并非完全免疫。高利率导致ETF净流出，今年上半年的流出量仍为自2013年以来的最高水平，欧洲和北美地区均有大幅流出，而亚洲是唯一一个实现流入的地区。”他称，只是地缘政治因素盖过了高利率因素，推动金价冲高。

事实上，因为高利率，过去一年来，全球资金都对于黄金ETF较为谨慎，但今年二季度开始，随着美联储降息预期升温，ETF资金流向就已经出现拐点。他提及，全球实物黄金ETF连续两个月流入，6月流入约合14亿美元，5月和6月的流入将全球黄金ETF年初至今的流出量收窄至67亿美元。

高盛的模型估计，ETF持仓因政策利率下降而增加的趋势会持续大约6个月。ETF持仓的增加对金价具有重要影响。由于黄金ETF完全由实物黄金支持，ETF持仓的增加会减少市场上可用的实物黄金供应（与通常没有实物黄金支持的“纸黄金”形成对比）。

中国购金放缓但印度加码

全球央行购金趋势是最关键的因素之一，也是导致过去两年金价和利率负相关性脱钩的主因。

数据显示，全球央行已在过去14年内成为净买家，购买量在过去几年加速。在过去十年里，每年平均购买量约为500吨，但过去两年翻倍，超过1000吨。

但是，接受记者采访的机构认为，俄乌冲突是过去几年央行购金激增的催化剂，新兴市场央行购金速度更快，但未来购金速度会放缓，尽管增配黄金的趋势很难逆转。

例如，在5月和6月，中国央行连续两个月停止购金，各界认为高金价可能会阻碍央行购金。拉扎扎达提及，如果全球通胀压力进一步缓解，央行从法定货币中分散储备的需求可能会减弱。尽管如此，央行可能会倾向于囤积其黄金储备，而不是将其从资产负债表上剔除。

对此，安凯表示：“很难评价单家央行的行为，因为这主要受到政策目标驱动，但我们的模型显示，央行购金的趋势和金价之间的相关性并不强，价格弹性很弱。”他提及，近年来，新兴市场央行是购金的主力军（部分发达国家的储备早年已经较多），但发达国家央行近两年也开始行动。例如新加坡、波兰、捷克等国家的央行加速购金。

“尽管未来央行购金速度可能放缓，但我们发现，去年土耳其央行出售了大量黄金，今年没有出现。即使全球央行购金放缓，但预计黄金的出售量会更少。”安凯称。

值得一提的是，进口关税的大幅下降推动印度的购金量逆势激增。印度8月的贸易逆差较大（约300亿美元），主要由于黄金进口贡献，黄金进口量创下纪录。巴克莱认为，虽然市场此前就预期黄金进口会上升，但其规模（按月增加70亿美元至101亿美元，创历史新高）出人意料。不过，印度的黄金进口量在8月可能已达峰值，随着9月国际金价环比上涨3%，这将抑制黄金到岸成本的下降。

地缘政治风险仍是终极驱动力

业内的共识在于，如果要金价持续大涨，尤其是快速攀升，必要的因素是地缘政治风险，如中东、乌克兰等地的持续冲突，将继续维持黄金的避险需求，否则单靠降息预期难以为继。

“临近的美国大选也可能以更加微妙的方式影响金价。目前来看，现任美国副总统哈里斯胜选并与分裂的国会共事的局面是可能的。相比特朗普时代，这种局面可能带来更稳定的政治环境。但哈里斯的胜利可能会削弱美元，这对黄金间接有利。”拉扎扎达告诉记者。

9月10日，美国副总统、民主党总统候选人哈里斯（右）和美国前总统、共和党总统候选人特朗普在费城参加电视辩论。新华社图

政策层面的变数颇多。对金价而言，债券收益率的变化影响颇大。富兰克林邓普顿全球首席市场策略师多佛尔（Stephen Dover）认为，美国国债回报的主要驱动因素将由商业周期（增长和通胀）和央行决定，而不是财政政策或主权风险溢价。无论对美国政府赤字的长期担忧多么合理，目前债务的规模甚至其预计增长都没有证据表明会对美国国债市场的水平或方向性变动产生显著的短期或中期影响。

风险资产的变化也将影响黄金这一避险资产。多佛尔认为，对于股市而言，估值和利润决定回报。提高公司所得税率（哈里斯主张将其从21%提高到28%）将降低税后企业利润，但如果共和党控制参议院，她作为总统可能会很难实施任何增加。同时，美元和资本市场的不确定因素可能是特朗普获胜后施加大规模、普遍的关税，但如果其他国家对此进行反击，贸易战的风险可能会推高风险溢价，导致股市急剧下跌，并导致投资涌入传统的避险货币（瑞士法郎、日本日元）或黄金和加密货币。

拉扎扎达认为：“从技术上看，黄金价格仍处于强劲的上升趋势，因此很难预料金价还能上涨到多高。不过，由于动量指标如RSI显示超买状态，应警惕获利回吐和短期回调的信号。这很重要，因为黄金正处于历史高位，接下来的显著目标是2700美元，尤其是已经突破了2600美元关口。向下的关键支撑位包括2600美元，其次是2530美元，最后是2500美元。”

编辑/范辉