“未盈利企业还能在A股上市吗？”

这是今年年初，资本市场最常谈及的话题。

过去一段时间，在大量未盈利企业破发之后，监管层对于未盈利企业的审核就已愈发谨慎。

2023年6月20日智翔金泰（688443.SH）上市后，采用科创板第五套标准申报的未盈利企业，IPO审核进程接近暂停，其间大量公司撤回申请或批文失效。

直至今年4月，新“国九条”出台，证监会及三大交易所纷纷修订上市审核规则，政策环境逐渐明朗。

在科创板五周年到来的前一个月，证监会推出《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（俗称“科创板八条”），再度激励市场。

“科创板八条”强调，要支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市；支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。提升优质未盈利企业在科创板上市的制度包容性成为科创板新一轮改革中的一个重大看点。

五载光阴如白驹过隙，科创板站上了新的历史节点。

改革再出发，科创板将如何持续服务不同类型、不同发展阶段的科创企业的融资需求？关于未盈利企业的上市与并购将如何推进？

“作为资本市场改革试验田，改革将‘与时俱进’，‘渐进式’进行，并为真正的‘硬科技’和解决‘卡脖子’技术企业提供机会，支持科技自立自强的国家战略，同时也严格把控未盈利企业的综合质量，扶优限劣，保护好投资者利益。”安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉受访时指出。

五年来55家未盈利企业上市

五年前的7月22日，科创板作为中国资本市场改革的“试验田”隆重开市。

科创板设置了多元包容的发行上市条件，满足不同类型、不同发展阶段的科创企业融资需求，增强了资本市场对于科技创新企业的包容性与适配性。特别是，在第二至五套上市标准中取消了盈利指标要求，有力地支持了生物医药、集成电路等领域一批具备较强科技创新能力、暂时未盈利或者未实现收入的企业上市。

Wind数据显示，自2020年1月，泽璟制药作为A股首家未盈利企业在科创板上市后，截至目前，已有55家上市时未盈利企业在科创板上市，总市值合计1.05万亿，其中20家采用的是科创板第五套上市标准。

目前，55家上市时未盈利企业经营情况整体良好。根据最新的2023年财报，54家企业中有14家公司净利润为正值，49家企业营业总收入过亿元，其中19家企业营业总收入超过10亿元。

近年来，不少企业已经陆续摘掉代表“U”的亏损标志，其中，国内晶圆代工龙头、首家两地上市红筹企业中芯国际为科创板首家摘“U”企业，公司通过A股IPO募集资金净额达到525亿元，资本助力下产能扩充带动业绩增长，于2020年实现扣非归母净利润扭亏。

20家第五套上市标准企业中，则有7家企业上市实现盈利后“摘U”。

医药行业公司受益于产品研发和商业化推进顺利，据不完全统计，目前上市时未盈利创新药企业已有17家有产品上市，18家收入破亿，2022年以前上市的12家公司已全部实现产品获批。

与此同时，科创板聚焦支持“硬科技”企业，为研发及产业化进程提供有力资本支撑，部分企业通过研发加速了产业“里程碑式”发展。例如，君实生物的特瑞普利单抗成为首个美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市的中国自主研发和生产的创新生物药。

未盈利企业IPO审核或重启

整体来看，科创板多元化、包容性的发行上市规则，为硬科技企业带来了重大发展机遇。

其间，也有部分公司因股价破发、商业化困境等遭遇质疑。从去年下半年开始，IPO节奏调整，交易所对于未盈利企业的审核更趋严格，第五套标准的隐形门槛也越来越高，直至进入实质性暂停。

2023年9月以来，A股市场再无一家未盈利企业上市。截至目前，科创板第五套标准下的在审企业仅剩7家，其中必贝特在2023年6月1日提交注册、思哲睿在2023年6月25日提交注册，已满一年两家企业仍未拿到批文；新通药物则在今年4月批文失效。

而眼下，“科创板八条”重申“支持优质未盈利科技型企业在科创板上市”，或预示着未盈利企业IPO审核将很快重启。

汤哲辉认为，“科创板八条”明确要提升对新产业新业态新技术的包容性，支持新质生产力，释放了非常积极的市场信号。科创板五套标准也可能迎来审核窗口期。

在市场人士看来，未盈利科技企业不等同于“差企业”，科技企业搞研发投入导致的亏损，与传统意义上经营不善、竞争力不强而陷入的亏损存在本质区别。

从发展角度来看，科技企业在前期发展过程中，需要大量的资金投入和资源投入，支持这类企业上市，为它们提供更为广阔的融资渠道，从而加速科技创新的进程。

不过，汤哲辉也指出，“具体开启时间还需要进一步观察。注册制的核心是‘发行上市条件的制度化’，未来，相关规则一定会明确。”

事实上，当前企业和投行对于科创板第五套标准的重启，仍持观望态度。

“我们还在观察。”北京一家已经撤回IPO材料的医疗企业人士对记者说道，对于后续是否会再次申报A股，该人士表示尚未确定。

另一家正在排队的拟IPO企业，在被问及当前审核状态是否会继续推进时，则指出：“具体以公开信息为主。”

“监管的表态是说明有可能性，但是未盈利企业究竟要符合哪些具体要求，什么时候会恢复第五套标准的受理和上市，还得再看看。”沪上一家资深投行人士说道。

前资深投行人士王骥跃也对记者指出，“没盈利的公司，是可以来上科创板，但这是给少数公司留的口子，并不是说亏损了就可以去走这条通道。”

“什么叫优质？具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出这三大标准是很高的。（第五套标准）可以理解为邀请制，而不是普适制。突破‘卡脖子’技术的、大幅提高效率的、有开创性研发成果的，以及可以有确定盈利预期的企业以第五套标准IPO，大概率会得到支持。”王骥跃进一步补充道。

并购重组将成重要渠道

IPO端虽然进展缓慢，但并购重组端早已躁动。

近年来，A股并购重组领域政策暖风频吹，“科创板八条”也明确强调，要更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

在部分市场人士看来，并购重组市场的活跃，给未盈利科技企业提供了更多元的上市路径。对于亟需借助资本市场快速发展的未盈利科技企业而言，与其独立IPO，不如寻找合适的产业资本方，通过被并购实现上市。

6月下旬，芯联集成就披露重组预案，拟收购芯联越州72.33%股权，收购双方均未盈利。其中芯联集成于2023年5月10日按照“市值+营收”的科创板第四套上市标准上市，2023年，芯联集成营业收入为53.24亿元，净利润为-29.41亿元。芯联越州2023年营收15.60亿元，归母净利润为-11.16亿元。该案例是“科创板八条”后首家被收购的未盈利企业。

7月15日，富创精密、希荻微也纷纷宣布，拟围绕产业链展开并购，收购未盈利标的。

富创精密拟以现金方式收购公司实际控制人等多个交易方持有的亦盛精密100%股权，交易作价预计不超过8亿元；希荻微拟以约1.09亿元人民币收购韩国上市公司zinitixco.,ltd.合计30.91%股权，该标的资产目前亏损。

“并购重组是资本市场优化资源配置的一项重要手段，对于促进中小市值企业发展壮大，具有积极的意义，也是注册制改革走深走实的重点方向之一。中国经济已从单边增长的红利时代进入存量整合周期，产业升级和产业整合刻不容缓，注册制改革迈入以支持上市公司做大做强和资本市场推陈出新为导向的高质量发展新阶段。”汤哲辉说道。

近日，上交所还联合上海证监局开展并购重组调研，在调研中，各方提出三点建议，包括进一步提高对重组估值的包容性，支持科创板上市公司并购具有协同效应的优质标的，推动典型案例落地，支持上市公司之间的吸收合并，采用定向可转债等多样化支付工具和股份对价分期支付方式等。

“在未盈利资产的并购重组交易中，估值往往是最大的难点。这些未盈利企业，通常为初创公司或处于生命周期早期阶段的企业，发展前景巨大但产业环境还不成熟，尚未有‘稳定的商业模式’。而传统的财务估值方法，一般用如折现现金流DCF。导致未盈利‘硬科技’企业在做估值模型时，由于没有有效的盈利数据，其估值难以确定。遇到此类情况，由于买家不愿意付出高价，卖家亦认为没有考虑技术和团队价值，进而影响交易的成功概率。”汤哲辉说道。

在其看来，眼下，监管层表态将提高并购重组估值包容性、创新支付手段，支持科创板上市公司收购未盈利“硬科技”企业，是个积极有力的信号。

“关于未盈利企业的并购，从政策角度，将坚持‘符合科创属性’与‘具有协同效应’的大原则。一是标的资产要符合科创板定位；二是标的资产要与科创公司主营业务具有协同效应，即科创公司要通过并购重组交易产生超出单项资产收益的超额利益，包括：增加定价权、降低成本、获取主营业务所需的关键技术、研发人员、加速产品迭代、产品或者服务能够进入新的市场、获得税收优惠、其他有利于主营业务发展的积极影响。”汤哲辉进一步补充道。

编辑/樊宏伟