在23日央行罕见提及长期国债收益率后，24日，债牛遭遇“急转弯”，现券期货全面回调。

截至收盘，5年期国债活跃券收益率上行4.25BP，10年期国债活跃券上行5.25BP，30年期国债活跃券上行6.2BP报2.509%，终于回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率（2.5%）上方。国债期货全线收跌，其中30年期主力合约跌1.17%，幅度颇为罕见。

多位券商自营、银行理财的债券投资经理对记者表示，央行观点似乎对债市构成一定影响，“23日长债收益率向下冲得太猛了，这也导致会对突发因素反应很大。”

当日晚间，央行旗下《金融时报》发布了对央行有关部门负责人的采访，文章表示，“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑”，并提醒“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”。

不过，主流机构仍认为后续可以伺机布局。中航信托宏观策略总监吴照银表示，长期债券收益率很难进一步大幅走低，但从经济基本面和投资者情绪看，目前也没有上行的条件，因此大体将处于底部横盘。

债牛“急转弯”

23日，财政部和央行先后发声。

财政部表态支持央行买债。财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表文章称，协同配合的财政金融政策是提升金融供给质量的强大动力。文章提及，中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

同日，央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。根据现行《中国人民银行法》，央行禁止在一级市场购买国债，但为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

冲击债市的原因则更在于央行对长债的回应。央行表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，而“出现阶段性背离情形”。

央行称，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。”

某券商自营债券交易员对记者表示：“债券收益率这么低，但经济存在复苏的预期，央行意在表明债券的供给仍然低于预期。”

事实上，3月时，市场就颇为担忧债券供给放大、财政发力对于债市的冲击。此前贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫对记者称，今年1万亿元超长期特别国债会发行，供给将放大；一季度地方政府债券发行节奏比较慢，二季度可能会加速。

不过，年初至今债券发行量低于预期，加之机构不断追多债券，这导致4月以来债券收益率不断下行。Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债券发行规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元。去年同期分别为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

“上周来看，机构行为方面，基金积极追多长债，单周买入中长期利率债超1500亿元，而券商减持非利率债品种，理财规模反弹后积极买入存单，险资在买入利率债和存单，农村金融机构和银行是主要的债券减持机构。”南银理财研究部主管王强松对记者表示，3月单月需求指标多数偏弱，增强了此前投资者做多债市的信心，淡化了市场对利率债供给的担忧。

短期回调在预期之中

多位业内人士对记者表示，短期的债市回调在预期之中。3月以来，多数机构就开始对长债转为更谨慎的态度。

刘鑫近期对记者称，尽管行情拥挤（尤其是超长债），但中长期来看，不论是短债还是中长债的收益率下行空间仍然存在，“只是空间相对小了一些，目前需要做的是适度降低久期、提升投资组合的灵活性，即选择期限适度偏短、流动性更好的债，因为当前市场的交易属性明显提高。”

回顾这波行情，去年以来债牛一路狂奔，10年期国债收益率从2.9%附近一路跌至2.3%以下，连30年期长债都在近几个月被疯狂炒作；5年期以上LPR（贷款市场报价利率）在2月20日下调幅度超出预期，成了进一步推升债市行情的催化剂；2月28日，30年期国债活跃券230023收益率跌破2.5%，最低报2.49%，创下近年来新低，同时跌破1年期MLF的利率水平，成为债市的里程碑事件。

由于后续经济数据仍稍显乏力、“资产荒”持续，近期海外降息预期下调更加剧了避险情绪，这导致“债牛”越战越勇。

目前而言，市场对于债券供给的隐忧仍未消除。某头部券商固收分析师对记者称：“年初债券发行缓慢，大量超长债供给估计都将集中在二、三季度，因此目前确实有一定的供给担忧。”

这种供给担忧也体现在3月的行情中，比起中短债，3月期间30年期国债的走势显然更为波动。

国海固收团队测算，4~6月，常规国债净融资将分别为-1354亿元、7479亿元、2821亿元。考虑到5月国债净融资量较高，预计6月或是特别国债开始发行较为合适的时间点，假设特别国债发行周期为2个月，其中6月份发行一半（5000亿元），则二季度国债净融资量将达到13946亿元。

此前一些消息也影响了长债的行情。上述人士对记者称，早在3月上旬，就有市场消息称，监管机构正在调研农村金融机构的债券投资情况。

一位农商行债券交易员对第一财经记者表示：“监管方面确实了解过30年期国债等长债交易的情况，这几个月市场做多情绪比较强，但并没有限制机构继续买入或交易。”尽管消息的扰动大于实质性影响，但市场的剧烈波动也意味着，在投机情绪较重的情况下，大幅押注长债的风险开始上升。

收益率难以大幅上行

就中期来看，业内人士认为，债券收益率仍很难大幅回升，区间震荡仍是大概率事件。

吴照银对记者分析称，债券收益率进入底部区间，但没到反弹的时点。经济基本面、通胀走势都支持债券收益率维持低位，但目前10年期、30年期国债收益率已经低于1年MLF利率的水平，这限制了长期债券收益率进一步走低。从经济基本面和投资者情绪看，债券收益率目前也没有上行的条件，因此大体上将处于底部横盘，下行快了需要担心反弹，如果反弹到一定位置又会再回下来。

4月16日，中国一季度GDP数据发布，同比增速从去年第四季度的5.2%上升到5.3%，超出市场预期（共识为4.8%）。但是，3月的一些重要月度活动数据较大幅度放缓。

“内部结构中地产弱、消费结构性改善、出口回暖但累计增速不高，基建和制造业投资较好。从单月数据来看，3月出口、地产销售和投资、生产、通胀以及融资等数据仍偏弱，需求偏弱的问题延续，供给结构性过剩的问题依旧。”王强松告诉记者。4月发电、货运、出口相关高频数据同比高于3月，但最新的30城商品房销售面积同比降42%。猪价仍偏弱，CPI仍偏弱，经济的需求和价格指标并未显著改善。

未来，各界预计货币政策仍有宽松的空间，这也限制了债券收益率的上行空间。但美联储首次降息预期被推迟到9月，这牵制了中国宽松的步伐，亦对债牛的热度有所影响。

瑞银中国首席经济学家汪涛对记者称：“我们认为房地产市场仍未触底，政策支持需要进一步加码以稳定房地产活动。不过，进一步的政策宽松可能仅会在经济数据走弱或爆发重要信用违约风险事件时才会出台。鉴于一季度经济增长强于预期，我们认为短期内政府进一步加码政策支持的意愿较低。因此，预计2024年内央行可能不会再降低MLF利率，而LPR仍有下调空间。此外，年内整体财政扩张和基建投资增速存在下行风险。”

编辑/范辉